GS 증권신고서(채무증권)

1. 핵심투자위험

2. 모집 또는 매출에 관한 일반사항

【국내발행 외화채권】

【국내발행 외화채권】

1. 공모개요

2. 공모방법

- 해당사항 없음

3. 공모가격 결정방법

가. 공모가격 결정방법 및 절차

나. 대표주관회사의 공모희망금리 산정, 수요예측기준 절차 및 배정방법

(주1) 공모희망금리 산정근거

공동대표주관회사인 케이비증권(주), NH투자증권(주), 신한투자증권(주) 및 대신증권(주)는 공모희망금리를 결정함에 있어 아래와 같은 사항을 종합적으로 검토하여 본 사채의 공모희망금리를 결정하였습니다. [제22-1회]

① 민간채권평가회사 4사(키스자산평가㈜, 한국자산평가㈜, 나이스피앤아이㈜, ㈜에프앤자산평가)에서 제공하는 최초 증권신고서 제출 1영업일 전 (주)GS 2년 만기 회사채 수익률의 산술평균(이하 "개별민평")

② 민간채권평가회사 4사(키스자산평가㈜, 한국자산평가㈜, 나이스피앤아이㈜, ㈜에프앤자산평가)에서 제공하는 최초 증권신고서 제출 1영업일 전 "AA등급" 2년 만기 회사채 수익률의 산술평균(이하 "등급민평")

③ 위 ① 및 ②의 산술평균 금리와 '한국금융투자협회'가 발표하는 '채권시가평가기준수익률'의 2년 만기 국고채권의 최초 증권신고서 제출 1영업일 전 최종 발표하는 '민평수익률' (이하 "국고채 2년")간의 스프레드

④ 최근 3개월간(2026.07.07~2026.10.07) 개별민평, 등급민평 금리 및 국고금리 대비 스프레드 추이

지난 3개월간 국고채 2년 금리는 한국은행의 기준금리 인상 등의 영향으로 3.542~4.070%의 수준에서 등락하며 우상향하는 모습을 보이고 있습니다. 반면 국고채 2년 금리 대비 ㈜GS의 2년 만기 회사채 개별민평금리 스프레드는 2026년 07월 초 0.702% 수준에서 2026년 09월 중순 0.591%까지 축소된 이후 증권신고서 제출 1영업일 전 0.613% 수준을 기록하고 있습니다. 이는 국고채 금리 상승에도 불구하고 우량 크레딧물에 대한 투자 수요가 유지되면서 크레딧 스프레드가 상대적으로 안정적인 흐름을 보인 데 따른 것으로 판단됩니다.

등급민평 또한 국고금리의 상승에 따라 4.225~4.648% 수준으로 우상향하는 모습을 보이고 있으나, 등급민평 스프레드는 2026년 07월 초 0.694% 수준에서 증권신고서 제출 1영업일 전 0.594% 수준으로 축소되는 모습을 보이고 있습니다.

⑤ 최근 3개월간(2026.07.07~2026.10.07) 동일등급(AA) 동일만기(2년) 무보증 공모회사채 발행내역

최근 3개월 동안 발행된 AA0등급의 2년 만기 일반 회사채는 총 4건입니다. 개별민평금리는 민간채권평가사가 평가하는 이론적인 금리로 실제 유통금리와는 차이가 있을 수 있으나 시장내에서 개별종목의 유통물 거래시 가격결정의 기준으로 주로 사용되고 있습니다. 최근 공모희망금리 밴드표기 방식으로 개별민평 기준 표기방식이 선호되는 이유는 회사채 신용스프레드의 단기 변동성이 큰 시장상황에서 개별종목의 발행금리를 개별민평금리로 표시하는 것이 국고채 기준 표기방식보다 변동하는 시장가격을 더 현실적으로 반영한다는 시장내 의견이 반영된 것으로 판단됩니다.최근 3개월 간 발행된 AA0등급 만기 2년 무보증 공모 회사채의 경우 발행내역은 총 4건 입니다. 4건 중 4건이 공모희망금리의 기준금리를 개별민평금리로 설정하였으며, 공모희망금리 상단은 +30bp로 설정하였습니다. 수요예측 결과 모두 모집금액을 상회하는 수요를 모으며 공모희망금리 상단을 하회하는 수준에서 발행금리가 결정되었습니다.

[제22-2회]

① 민간채권평가회사 4사(키스자산평가㈜, 한국자산평가㈜, 나이스피앤아이㈜, ㈜에프앤자산평가)에서 제공하는 최초 증권신고서 제출 1영업일 전 (주)GS 3년 만기 회사채 수익률의 산술평균(이하 "개별민평")

② 민간채권평가회사 4사(키스자산평가㈜, 한국자산평가㈜, 나이스피앤아이㈜, ㈜에프앤자산평가)에서 제공하는 최초 증권신고서 제출 1영업일 전 "AA등급" 3년 만기 회사채 수익률의 산술평균(이하 "등급민평")

③ 위 ① 및 ②의 산술평균 금리와 '한국금융투자협회'가 발표하는 '채권시가평가기준수익률'의 3년 만기 국고채권의 최초 증권신고서 제출 1영업일 전 최종 발표하는 '민평수익률' (이하 "국고채 3년")간의 스프레드

④ 최근 3개월간(2026.07.07~2026.10.07) 개별민평, 등급민평 금리 및 국고금리 대비 스프레드 추이

지난 3개월간 국고채 3년 금리는 3.677% 수준에서 4.111% 수준까지 등락하며 우상향하는 모습을 보이고 있습니다. 반면 국고채 3년 금리 대비 ㈜GS의 3년 만기 회사채 개별민평금리 스프레드는 2026년 07월초 0.645% 수준에서 증권신고서 제출 1영업일 전 0.615% 수준으로 소폭 축소되는 모습을 보이고 있습니다.

등급민평 또한 국고금리의 상승에 따라 4.325~4.723% 수준으로 우상향하는 모습을 보이고 있으나, 등급민평 스프레드는 2026년 07월초 0.639% 수준에서 증권신고서 제출 1영업일 전 0.613% 수준으로 소폭 축소되는 모습을 보이고 있습니다.

⑤ 최근 3개월간(2026.07.07~2026.10.07) 동일등급(AA) 동일만기(3년) 무보증 공모회사채 발행내역

최근 3개월 동안 발행된 AA0 등급의 3년 만기 일반 회사채는 총 4건입니다. 개별민평금리는 민간채권평가사가 평가하는 이론적인 금리로 실제 유통금리와는 차이가 있을 수 있으나 시장내에서 개별종목의 유통물 거래시 가격결정의 기준으로 주로 사용되고 있습니다. 최근 공모희망금리 밴드표기 방식으로 개별민평 기준 표기방식이 선호되는 이유는 회사채 신용스프레드의 단기 변동성이 큰 시장상황에서 개별종목의 발행금리를 개별민평금리로 표시하는 것이 국고채 기준 표기방식보다 변동하는 시장가격을 더 현실적으로 반영한다는 시장내 의견이 반영된 것으로 판단됩니다. 최근 3개월 간 발행된 AA0등급 만기 3년 무보증 공모 회사채의 경우 발행내역은 총 4건 입니다. 4건 중 4건이 공모희망금리의 기준금리를 개별민평금리로 설정하였으며, 공모희망금리 상단은 +30bp로 설정하였습니다. 수요예측 결과 모두 모집금액을 상회하는 수요를 모으며 공모희망금리 상단을 하회하는 수준에서 발행금리가 결정되었습니다. - 채권시장 동향 및 종합 결론

2019년 말 COVID-19 바이러스 창궐로 경기 침체에 대한 불확실성이 고조되며 글로벌 안전자산 선호 현상이 심화되었고 국내외 시장 금리 하락세가 지속되었습니다. 이에 미 연준은 예정에 없던 특별회의를 개최해 기준금리를 0.50%p. 인하하여 1.00~1.25%로 발표하였고, 이후 3월 3일 정례회의를 통해 채 2주도 안돼 0.00~0.25%로 1.00%p. 금리 인하를 단행하였으며, 이로인한 글로벌 시장금리의 하방 압력이 거세졌습니다. 이에 금융통화위원회 역시 COVID-19 사태와 국제 유가 급락 등 전세계적 경기 침체 영향을 우려하며 3월 16일 임시 금통위를 열어 기준금리를 0.50%p. 인하하며 기준금리가 0.75%로 인하되었으며, 사상 처음 0%대로 진입했습니다. 이후 금통위에서는 기준금리 동결 기조를 유지해오다가, 2020년 5월 28일에 개최된 금통위에서 기준금리를 0.50%로 인하 하였습니다. 한편, 시중금리는 2020년 11월 이후 경기 지표 개선 및 물가상승과 더불어 연준의 기준금리 인상 시기가 기존 전망보다 앞당겨질 수 있다는 기대감에 장기물 위주로 상승하는 모습을 보였습니다.2021년 1월 파월 연준 총재는 출구정책을 모색하기에는 아직 시기상조임을 시사하였고, COVID-19 바이러스 확산과 이에 따른 경제 회복 속도를 주시하며 신중하게 통화정책을 펼쳐갈 뜻을 밝혔습니다. 하지만 2021년 상반기 백신이 원활히 보급되었고 예상보다 빠르게 경제가 회복세를 보임에 따라 미국의 통화정책에 변경이 있을 수 있다는 전망이 두각되었으나, 파월 연준 총재는 인플레이션은 일시적이라는 판단하에 테이퍼링과 금리 인상 가능성을 일축하였습니다.이후 2021년 6월 미 연준은 회사채 발행/유통시장 매입분의 매각 계획을 발표하면서 유동성 지원의 출구전략 시그널을 내비쳤고, 9월부터는 미국, 노르웨이, 영국 등 주요국이 일사불란하게 통화정책의 전환을 시사하기 시작하였습니다. 한편 8월 금통위에서는 기준금리를 0.50%에서 0.25%p. 인상하는 결정을 하였고, 이러한 인상의 배경으로 백신 접종의 확대, 수출 호조로 인한 국내 경제 회복 흐름, 국내 인플레가 당분간 높은 수준을 나타낼 것으로 보인다는 점, 금융불균형의 누적 위험이 높아졌다는 점을 들었습니다. 이후 국고채 금리는 지속적으로 상승한 반면, 9월까지 확대되던 크레딧 스프레드는 횡보세를 이어왔습니다.

2021년 11월 금통위에서는 기준금리를 0.75%에서 1.00%로 0.25%p. 인상하였으며, 가파른 금리 인상 경로를 선반영하며 급등하던 국채 금리는 11월 들어 안정세를 나타냈습니다. 2021년 12월 FOMC에서는 테이퍼링과 금리인상 간 긴 시간이 걸리지 않을 것이라며 인플레이션이 일시적이라는 기존 입장을 선회하였고, 물가를 분명히 통제해야 할 대상으로 인식하고 있음을 시사하였습니다. 또한, 2022년 1월 금통위에서는 기준금리를 1.00%에서 1.25%로 0.25%p. 인상한 바, 기준금리는 범세계적 COVID-19 확산 이전 수준으로 회귀하였습니다. 한편, 2022년 2월 금통위에서는 기준금리를 동결하였으나, 2022년 4월과 5월 금통위에서 각각 금리를 0.25%p. 인상하여 한국은행 기준금리는 1.75%로 상승하였습니다.한편 미국은 2022년 3월 양적완화 종료와 함께 기준금리를 0.25%p. 인상하였고, 2022년 5월 FOMC 정례회의에서 기준금리를 0.50%p. 올리는 빅스텝을 단행하였습니다. 21년만의 빅스텝은 급등하고 있는 소비자물가를 잡기위한 조치이며 지속적으로 높은 인플레이션을 보일 경우 최소 두차례 더 같은 수준의 금리인상 가능성을 시사했습니다. 이후 2022년 6월 미국 FOMC에서는 지속적으로 상승하는 물가에 대응하기 위해 기준금리를 0.75%p. 인상하며 자이언트스텝을 단행하였습니다. 이에 따라 미국 기준금리는 0.75%~1.00%에서 1.50%~1.75%로 인상되었습니다. 연준이 금리를 급속히 올린 것은 미국의 소비자물가 상승률이 40년만에 최고치를 갱신하는 등 높은 인플레이션 압력을 받고 있기 때문입니다. 연준은 인플레이션이 안정화 될때까지 추가적인 금리 인상을 시사하였습니다. 이후에도 파월 연준 의장은 지속적 금리 인상을 시사하며, 적극적 통화긴축 의지를 드러냈으며, 2022년 7월 FOMC 0.75%p. 인상, 9월 FOMC 0.75%p. 인상, 11월 FOMC에서도 기준금리를 0.75%p. 인상하며 4차례 연속 자이언트스텝을 단행하였습니다. 이후 2022년 12월 FOMC 0.50%p. 및 2023년 2월, 3월 FOMC에서 0.25%p. 금리인상을 결정하였습니다. 2023년 5월 FOMC는 만장일치로 기준금리 0.25%p. 인상하였으며, QT 규모 역시 변함없이 국채 월 최대 600억 달러, MBS 월 최대 350억달러의 상환 규모를 유지하기로 하였습니다. 2023년 6월 FOMC는 완만해진 CPI, PPI를 고려하여 15개월 만에 금리를 동결하였으나 2023년 7월 실업률이 낮고 근원 인플레이션이 여전히 높다는 점에서 기준금리 25bp를 다시 인상하였습니다. 이후 9월과 11월에 진행된 FOMC에서도 기준 금리를 동결하였으나 9월과 달리 11월에는 금융환경 긴축에 대해 인정하고 "과소 긴축 리스크와 과잉 긴축 리스크가 점차 균형을 향해가고 있다"고 평가하며 금리 인상 사이클 종료를 시사 하였습니다. 12월 FOMC에서 만장일치 기준금리 동결과 함께 점도표상 2024년말 기준금리 전망치를 현 수준보다 낮은 4.6%로 제시하며 사실상 2024년부터 기준금리 인하가 시작될 것을 시사하였습니다.2024년에 진행한 1월, 3월 및 5월 연준 FOMC에서도 기준금리 동결은 이어졌습니다. 6월 FOMC에서는 금리를 동결하면서 경제 지표가 견조한 속도로 확장을 이어가고 있다는 경기 평가와 함께 점도표 상 연말까지 기준금리 1회 인하를 시사하였습니다. 7월 FOMC 또한 금리를 동결하였으나 조건이 만족되면 9월 인하가 논의될 수 있다고 파월 연준의장이 언급하였으며, 9월 19일 개최된 FOMC에서 연준은 30개월만에 통화정책을 전환하며 0.50%p. 인하를 단행, 금리인하의 시작을 알렸습니다. 이후 진행된 2024년 11월, 12월 FOMC에서 고용시장을 견고하게 유지하기 위한 선제적인 대응으로 기준금리를 각각 0.25%p.씩 인하하는 결정을 내렸으며, 12월 점도표를 통해 2025년 금리 전망치를 기존 3.5%에서 3.9%로 상향 조정하면서 내년 인하 횟수를 기존 4회에서 2회로 축소 전망 하였습니다. 이후 2025년 1월 FOMC를 통해 통화정책의 핵심 기준이 고용에서 다시 물가지표로 이동하였으며, 트럼프 신정부 정책(관세, 이민자 정책 등)에 대한 불확실성이 통화정책 경로에 중요한 변수로 작동할 것임을 시사하였습니다. 5월과 6월, 7월 FOMC에서도 연준은 경제 전망에 대한 불확실성이 더욱 증대되었다며 기준금리를 동결하였습니다. 2025년 9월 FOMC에서는 노동시장 하방 위험이 현실화되는 조짐이 관찰되자 이를 대비한 선제적 조치로써 기준금리를 0.25%p. 인하 결정하였습니다. 2025년 10월 FOMC에서는 노동 수요가 명백하게 둔화되고 있다는 평가와 함께 2연속 0.25%p. 인하를 하였으며, 12월 FOMC에서도 미국 정부의 셧다운 종료 이후 공개된 데이터를 통해 물가 우려는 낮아졌으며, 고용 우려가 높아졌음을 밝히며 기준금리를 0.25%p. 인하하였습니다. 2026년 1월 FOMC에서 연준은 인플레이션이 다소 높은 수준을 유지하고 있으나, 12월 FOMC 당시보다 고용시장이 개선되는 등 경기에 대한 인식이 상향 조정된 점을 바탕으로 기준금리를 동결하였습니다. 2026년 3월 FOMC에서는 경제 전망에 대한 불확실성이 높은 상태인 점, 특히 중동 상황이 미국 경제에 미칠 영향이 불확실하다는 점을 바탕으로 기준금리를 동결하였으며, 4월 FOMC에서도 중동 정세와 인플레이션 불확실성을 이유로 기준금리를 동결하였습니다. 이어 6월 및 7월 FOMC에서도 동일한 목표범위를 유지하였으며, 7월 회의에서는 9대 3으로 동결을 결정하여 향후 정책경로에 대한 위원 간 견해 차이가 확대된 모습을 보였으며, 2026년 9월 FOMC에서는 위원 만장일치로 기준금리를 0.25%p. 인상하였습니다. 이는 2023년 7월 이후 약 3년 2개월 만의 금리 인상입니다. 연준은 경제활동이 견조한 속도로 확장되고 있으나 지정학적 요인 등으로 불확실성이 높은 상태이며, 인플레이션이 여전히 높은 수준이라고 평가하였습니다. 또한 이번 조치를 통해 물가상승률이 2% 목표로 보다 신속하게 복귀하도록 뒷받침할 것이라고 밝혔습니다. 함께 발표된 경제전망(SEP)에서는 위원 18명 중 16명이 연내 최소 1차례의 추가 인상 가능성을 제시하여, 당분간 긴축 기조가 이어질 수 있음을 시사하였습니다. 증권신고서 제출 전 영업일 기준 미국 기준금리는 3.75% ~ 4.00%를 기록하고 있습니다. 향후 인플레이션 추이와 경기 연착륙 및 경착륙 여부에 따라 통화당국의 대응이 이어질 것으로 예상되며 금리 변동에 대한 모니터링이 지속적으로 필요할 것으로 판단됩니다.2022년 7월 금통위는 미국 기준금리의 추가적인 인상 예상에 따른 한미 금리 역전가시화 및 국내 높은 물가 상승률이 지속되는점 등을 고려하여 1.75%인 기준 금리를 2.25%로 0.50%p. 인상하였습니다. 글로벌 중앙은행들의 연이은 기준금리 인상 및 높은 물가 상승 압력에 대한 대응으로, 2022년 8월 25일 금통위에서는 0.25%p, 2022년 10월 12일 및 2022년 11월 24일 금통위에서는 각각 0.50%p. 및 0.25%p.의 기준금리 인상을 발표하였습니다. 2023년 1월 13일 금융통화위원회에서도 0.25%p. 인상을 결정하였으나 2023년 2월 23일 금통위에서는 물가와 경기를 함께 고려하여 금리 인상 1년 반만에 기준금리를 동결하였습니다. 이후 진행된 4월, 5월, 7월, 8월 금통위에서도 만장일치로 기준금리를 동결하였습니다. 또한 10월 금통위에서도 1명의 위원이 지정학적 불확실성으로 인해 기준 금리 인하와 인상 가능성을 모두 열어두는 유연성을 가져야 한다는 소수의견을 제시하였으나 6회 연속 기준 금리 동결을 이어갔습니다. 11월 금통위에서도 경기회복세가 뚜렷하지 않은 데다 부동산PF 부실 등 금융시장 불안도 여전해 금리 인상은 어려우나 미국 기준금리와의 금리차로 금리인하도 어려운 상황이라는 의견을 밝히며 만장일치로 기준금리 동결을 결정하였습니다. 한편, 2024년 1월 금통위에서는 금리 인상 국면이 마무리되었음을 시사하였으나, 물가 상승률 재상승 위험과 부동산 가격 상승 기대를 자극하는 부작용이 클 수 있다는 점을 우려하며 금리 인하 논의는 아직 시기상조라고 언급하였습니다. 이후 2024년 1월, 2월, 4월, 5월, 7월 및 8월에도 13회 연속 동결을 결정하였습니다. 다만, 2024년 10월 금통위에서는 0.25%p. 금리 인하를 단행하며 38개월 만에 통화정책 전환에 나섰으며, 물가상승률이 안정세를 보이는 가운데 정부의 거시건전성 정책 강화로 가계부채 증가세가 둔화되기 시작했다고 언급하며 정책 긴축 정도를 소폭 축소하고 그 영향을 점검해 나가는 것이 적절하다고 밝혔습니다. 2024년 11월 금통위에서는 내수 부진과 수출 둔화로 경기 하방 위험이 커진 상황을 고려하여 추가적으로 0.25%p. 인하를 단행하였으며, 2025년 2월 금통위에서는 물가상승률 안정세와 가계부채 둔화 흐름이 지속되는 가운데, 국내 경제성장률이 낮아질 것으로 전망됨에 따라, 경기 하방압력을 완화하기 위해 기준금리를 0.25%p. 인하하였습니다. 2025년 4월 금통위에서는 트럼프 정부 관세 정책 불확실성에 따른 환율 변동성과 가계 대출 증가세를 감안하여 기준금리를 동결하였습니다. 2025년 5월 금통위에서는 한국의 성장률이 크게 낮아질 것으로 전망되어 경기 하방 압력 완화를 목표로 기준금리 인하(2.50%)를 단행하였습니다. 2025년 7월, 8월 및 10월 금통위에서는 내수 부진과 관세 정책에 따른 불확실성에도 불구하고, 가계부채 증가 및 수도권 부동산 가격 상승을 고려하여 금리 동결(2.50%)을 결정하였습니다.2025년 11월 금통위에서도 소비 회복세와 수출 증가에도 불구하고 성장 경로의 불확실성이 여전한 가운데, 물가상승률이 목표 수준을 상회하고 환율 변동성 및 가계부채 등 금융안정 리스크가 지속되고 있다는 점을 감안하여 기준금리를 동결(2.50%)했습니다. 2026년 1월 금통위는 물가가 안정세를 보이고 있음에도 불구하고 고환율 기조가 지속되고 있는 점을 고려하여 기준금리를 동결하였습니다. 또한, 한국은행은 2월 금통위에서는 당초 예상보다 강한 반도체 등의 수출 호조를 반영해 2026년 성장률 전망치를 기존 1.8%에서 2.0%로 상향 조정하였고, 4월 금통위 이란 전쟁에 따른 유가 상승과 공급망 차질로 물가와 성장의 불확실성 확대로 기준금리를 2.50%로 만장일치 동결을 결정하며, 2025년 5월 기준금리를 0.25%p. 인하한 이후 7회 연속 동결 (2.50%)을 결정하였습니다. 2026년 5월 금통위에서도 한국은행은 기준금리를 동결하였으나, 중동 사태 전개 및 파급 영향과 관련된 불확실성이 여전히 높으며 현재 기준금리 수준을 유지하면서 사태의 추이와 성장 ·물가에 미치는 영향을 점검해 나갈 예정임을 밝혔습니다. 이후 한국은행은 2026년 7월 금통위에서 기준금리를 2.50%에서 2.75%로 0.25%p. 인상하였습니다. 이어 2026년 8월 금통위에서도 수출 호조와 내수 회복에 힘입어 예상보다 높은 성장세가 이어지고 물가상승률이 상당기간 목표수준을 상회할 것으로 전망됨에 따라 기준금리를 2.75%에서 3.00%로 0.25%p. 추가 인상하였습니다. 이에 증권신고서 제출 직전 영업일 기준 한국의 기준금리는 3.00%를 기록하고 있으며, 금리변동에 대한 모니터링이 필요할 것으로 판단됩니다.글로벌 채권금리의 변동성은 주요 선진국들의 경기회복세에 따른 통화정책, 미국의 관세 정책, 중동발 지정학적 리스크 및 미국, 유럽 은행권 불안 등에 따라 확대될 가능성은 높으나, 우량 크레딧 시장은 투자매력도를 바탕으로 상대적으로 안정세를 이어갈 것으로 전망됩니다. 다만, 향후 통화정책 불확실성에 따라 기관투자자의 선별적인 투자가 진행될 것으로 예상되며, 개별회사의 신용도 및 재무안정성을 바탕으로 최근 재무실적이 저조한 회사 또는 신용등급 강등 가능성이 있는 회사에 대한 투자 심리는 위축될 것으로 전망됩니다.

- 결론

이에 당사와 공동대표주관회사는 ㈜GS 제22-1회 및 제22-2회 무보증사채의 발행에 있어 이러한 채권시장 동향 및 상기 ①~⑤ 의 내용을 분석하여 아래와 같이 공모희망금리를 결정하였습니다.

발행회사와 공동대표주관회사는 합리적으로 판단하여 공모희망금리밴드를 제시하였으나 금리를 확정 또는 보장하는 것이 아니므로, 투자 결정을 위한 판단 및 수요예측 및 청약 시 참고사항으로 활용해야 하며, 상기 공모희망금리는 수요예측에 따른 "유효수요"와 차이가 있습니다.수요예측 후 유효수요 및 금리는 「무보증사채 수요예측 모범규준」및 대표주관회사의 수요예측지침에 의거하여 공동대표주관회사가 결정하며, 필요시 발행회사와 협의합니다.

4. 모집 또는 매출절차 등에 관한 사항

가. 수요예측

(1) "공동대표주관회사"는 "인수규정" 제2조 제7호 및 제12조에 따라 "수요예측"을 실시하여 "발행회사"와 협의하여 발행금액 및 발행금리를 결정한다. 단, "기관투자자" 중 투자일임ㆍ신탁업자는 다음 요건을 충족하는 투자일임ㆍ신탁업자를 수요예측에 참여하도록 하며, 이에 대한 확인서를 받아야 한다.

① 투자일임ㆍ신탁고객이 기관투자자일 것, 다만 “인수규정” 제2조 제18호에 따른 고위험고수익투자신탁과 "자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령” 제103조 제2호의 불특정금전신탁의 경우에는 기관투자자 여부에 관계없이 참여가 가능하다.

② 투자일임ㆍ신탁고객이 “인수규정” 제17조의2 제5항 제2호에 따라 불성실수요예측 참여자로 지정된 자가 아닐 것

(2) 수요예측은 "무보증사채 수요예측 모범규준"에 따라 진행하며, 수요예측 프로그램은 "한국금융투자협회"의 "K-Bond" 프로그램 및 FAX 접수방법을 사용한다. 단, 불가피한 상황이 발생할 경우 "발행회사"와 "공동대표주관회사"와 협의하여 수요예측 방법을 결정한다.(3) 수요예측기간은 2026년 10월 13일 09시부터 16시 30분까지로 한다.(4) "본 사채"의 수요예측 공모희망 금리 :- 제22-1회: 사채발행일로부터 원금상환기일 전일까지 사채의 전자등록총액에 대하여 적용하며, 본 계약 체결 후 수행하는 수요예측 결과를 반영하여 "발행회사"와 "공동대표주관회사"가 협의하여 최종 결정하되, 본 사채의 "최종 인수계약서"에 당사자 모두가 날인함으로써 효력이 발생한다. 수요예측시 공모희망금리는 청약일 1영업일 전 민간채권평가회사 4사(한국자산평가(주), 키스자산평가(주), 나이스피앤아이(주), (주)에프앤자산평가)에서 최종으로 제공하는 (주)GS 2년 만기 회사채 개별민평 수익률의 산술평균(소수점 넷째 자리 이하 절사)에 -0.30%p. ~ +0.30%p.를 가산한 이자율로 한다. 단, 청약일 1영업일 전 (주)GS 2년 만기 회사채 개별민평 수익률을 제공하지 않는 민간채권평가회사가 존재하는 경우, 수요예측시 공모희망금리는 민간채권평가회사 4사 중 청약일 1영업일 전 (주)GS 2년 만기 회사채 개별민평 수익률을 제공하지 않는 민간채권평가회사를 제외한 나머지 민간채권평가회사에서 최종으로 제공하는 청약일 1영업일 전 (주)GS 2년 만기 회사채 개별민평 수익률의 산술평균(소수점 넷째 자리 이하절사)에 -0.30%p. ~ +0.30%p.를 가산한 이자율로 한다.- 제22-2회: 사채발행일로부터 원금상환기일 전일까지 사채의 전자등록총액에 대하여 적용하며, 본 계약 체결 후 수행하는 수요예측 결과를 반영하여 "발행회사"와 "공동대표주관회사"가 협의하여 최종 결정하되, 본 사채의 "최종 인수계약서"에 당사자 모두가 날인함으로써 효력이 발생한다. 수요예측시 공모희망금리는 청약일 1영업일 전 민간채권평가회사 4사(한국자산평가(주), 키스자산평가(주), 나이스피앤아이(주), (주)에프앤자산평가)에서 최종으로 제공하는 (주)GS 3년 만기 회사채 개별민평 수익률의 산술평균(소수점 넷째 자리 이하 절사)에 -0.30%p. ~ +0.30%p.를 가산한 이자율로 한다. 단, 청약일 1영업일 전 (주)GS 3년 만기 회사채 개별민평 수익률을 제공하지 않는 민간채권평가회사가 존재하는 경우, 수요예측시 공모희망금리는 민간채권평가회사 4사 중 청약일 1영업일 전 (주)GS 3년 만기 회사채 개별민평 수익률을 제공하지 않는 민간채권평가회사를 제외한 나머지 민간채권평가회사에서 최종으로 제공하는 청약일 1영업일 전 (주)GS 3년 만기 회사채 개별민평 수익률의 산술평균(소수점 넷째 자리 이하절사)에 -0.30%p. ~ +0.30%p.를 가산한 이자율로 한다.

(5) "수요예측"에 따른 배정은 "무보증사채 수요예측 모범규준"에 따라 "공동대표주관회사"가 결정하며, 인수단은 이에 따른 모든 권한을 "공동대표주관회사"에 위임한다.

(6)"수요예측"에 따른 배정 후, "공동대표주관회사"는 배정결과를 FAX 또는 전자우편의 형태로 배정받을 투자자에게 송부한다.

(7) "공동대표주관회사"는 "수요예측" 결과를 "발행회사"에 한해서만 공유할 수 있다. 단, 법원, 금융위원회 등 정부기관(준정부기관 및 정부기관에 준하거나 그 업무를 위탁받아수행하는 감독기관 및 단체 등 포함)으로부터 자료 등의 요구를 받는 경우, 즉시 "발행회사"에 통지하고 법률이 허용하는 범위 내에서 최소한의 자료만을 제공한다.(8) "공동대표주관회사"는 수요예측 참여자의 불성실 수요예측 참여자 지정 여부를 확인하여야 한다.

(9) "공동대표주관회사"는 수요예측 참여자의 신청수량 및 가격 기재 시 착오방지 등을 위한 대책을 마련하여야 한다.

(10) "공동대표주관회사"는 수요예측 참여자가 원하는 경우 금리대별로 희망물량을 신청할 수 있도록 하여야 한다.

(11) "공동대표주관회사"는 집합투자업자의 경우 수요예측 참여시 고유재산과 그 외의 재산(집합투자재산, 투자일임재산, 신탁재산 등)을 구분하여 접수하여야 한다.

(12) "공동대표주관회사"는 수요예측기간 중 경쟁률을 공개하여서는 아니 된다.

(13) "공동대표주관회사"는 공모금액 미달 등 불가피한 경우를 제외하고, 수요예측 종료 후 별도의 수요파악을 하여서는 아니 된다. 수요예측 종료 후, 제출된 증권신고서에 대한 금융감독원의 정정요구명령 등으로 인하여 발행일정이 변경되더라도 수요예측을 재실시 하지 않는다.

(14) "공동대표주관회사"는 수요예측 관련 사항을 기록하고 이와 관련된 자료를 "자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령" 제62조에서 정한 기간 동안 기록, 유지하여야 한다.

(15) "인수단"은 인수업무를 수행하지 않는 회차의 수요예측에 참여할 수 있다.

나. 청약(1) 일정

ㄱ. 청약일 : 2026년 10월 21일ㄴ. 청약공고기간 : 증권신고서 수리일 이후부터 청약개시일까지

ㄷ. 청약서 제출기한: 2026년 10월 21일 09시부터 12시까지

ㄹ. 청약금 납입 : 2026년 10월 21일 16시까지(2) 청약대상 : 수요예측에 참여하여 우선배정 받은 기관투자자 또는 전문투자자만 청약할 수 있다. 단, 수요예측을 통해 배정된 금액의 총합계가 "발행회사"의 최종 발행금액에 미달하는 경우 기관투자자, 전문투자자 및 일반투자자("본 사채"의 청약자 중, 기관투자자 및 전문투자자를 제외한 투자자를 말한다. 이하 같다)도 청약에 참여할 수 있다.

(3) "본 사채"에 투자하고자 하는 투자자(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제9조 제5항에 규정된 전문투자자 및 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제132조에 따라 투자설명서의 교부가 면제되는자 제외)는 청약 전 투자설명서를 교부 받아야한다.가. 교부장소 : 인수단의 본ㆍ지점

나. 교부방법 : "본 사채"의 투자설명서는 상기의 교부장소에서 인쇄된 문서의 방법 또는 전자문서의 방법으로 교부한다.

다. 교부일시 : 2026년 10월 21일

라. 기타사항

- "본 사채" 청약에 참여하고자 하는 투자자는 청약 전 반드시 투자설명서를 교부받은 후 교부확인서에 서명하여야 하며, 투자설명서를 교부 받지 않고자 할 경우, 투자설명서 수령거부의사를 서면, 전화ㆍ전신ㆍ모사전송, 전자우편 및 이와 비슷한 전자통신, 그 밖에 금융위원회가 정하여 고시하는 방법으로 표시하여야 한다.

- 투자설명서 교부를 받지 않거나, 수령거부의사를 서면, 전화ㆍ전신ㆍ모사전송, 전자우편 및 이와 비슷한 전자통신, 그 밖에 금융위원회가 정하여 고시하는 방법으로 표시하지 않을 경우 "본 사채"의 청약에 참여할 수 없다.

(4) 청약제한 : 청약자는 1인 1건에 한하여 청약할 수 있으며, "금융실명거래 및 비밀보장에 관한 법률"의 규정에 의한 실명확인이 된 계좌를 통하여 청약을 하거나 별도로 실명확 인을 하여야 한다. 이중청약이 있는 경우 그 전부를 청약하지 아니한 것으로 본다.

(5) 청약의 방법

ㄱ. 청약자는 소정의 청약서에 필요한 사항을 기재한 후 기명날인 또는 서명하여 청약증거금과 함께 2026년 10월 21일 12시까지 청약취급처에 청약한다.ㄴ. 청약서를 송부한 청약자는 청약일 당일 16시까지 청약금을 납부한다.

ㄷ. 각 "인수단"은 고객에게 청약받은 청약금 중 배정받은 "본 사채"의 전자등록총액에 해당하는 금액을 납입처에 납입하고, 미배정된 고객의 청약금은 청약 당일 17시까지 고객에게 반환한다.(6) 청약단위: 전자등록금액은 일만원 단위로 하되, 최저청약금액은 100억원으로 하며, 100억원 이상은 100억원 단위로 한다. 또한, 청약자 1인당 '본 사채'에 청약하는 청약총액은 '본 사채'의 전자등록총액을 초과하지 못한다.

(7) 청약취급처 : "공동대표주관회사"인 신한투자증권 주식회사, NH투자증권 주식회 사, 케이비증권 주식회사 및 대신증권 주식회사의 본점. 단, "공동대표주관회사"와 사전 협의한 경우에 한하여 "인수회사"인 하나증권 주식회사, 키움증권 주식회사의 본점에서 같은 방법으로 청약할 수 있다.

(8) 청약 증거금 : 사채발행가액의 100%에 해당하는 금액으로 하고, 청약금은 "본 사채"의 납입금으로 대체 충당하며, 청약증거금에 대하여는 이자를 지급하지 아니한다.

(9) 사채금 납입일 : 2026년 10월 21일

(10) "본 사채"의 발행일 : 2026년 10월 21일

(11) "본 사채"의 납입을 맡을 기관 : ㈜우리은행 역삼기업영업지원팀

(12) 전자등록기관 : "본 사채"에 대하여는 '주식ㆍ사채 등의 전자등록에 관한 법률' 제36조에 의하여 실물채권을 발행하지 않고 한국예탁결제원의 전자등록계좌부에 전자등록한다.

(13) 전자등록신청 : 각 "인수단"이 총액인수한 채권에 대하여 사채금 납입기일에 "주식ㆍ사채 등의 전자등록에 관한 법률" 제 24조에 의한 전자등록을 신청할 수 있다. 각 "인수단"은 "발행회사"로 하여금 전자등록을 신청할 수 있도록 전자등록 내역을 " 발행회사"에 통보하여야한다. 단, 전자등록 신청에 관련한 사항은 본 인수계약서 제17조 2항에 따라 "공동대표주관회사" 중 신한투자증권(주)에게 위임한다.

다. 배정(1) 수요예측에 참여한 전문투자자 및 기관투자자(이하 "수요예측 참여자"라 한다)가 수요예측 결과에 따라 배정된 금액을 청약하는 경우, 청약금액의 100%를 우선배정 한다.(2) 상기 (1)의 방법에 따른 우선배정금액이 발행금액 총액에 미달 될 경우, 발행금액 총액에서 우선배정금액을 공제한 잔액을 "수요예측 참여자"의 초과청약금액을 고려하여 우선배정하되, "무보증사채 수요예측 모범규준"을 준용하여 "공동대표주관회사"가 합리적으로 판단하여 배정한다.(3) 상기 (1), (2)의 방법으로 배정한 후 잔액이 발생한 경우, 발행금액 총액에서 "수요예측 참여자"의 최종 배정금액을 공제한 잔액을 청약일 당일 12시까지 청약 접수한 전문투자자 및 기관투자자와 일반투자자에게 배정할 수 있으며, 이 경우 다음의 방법에 따른다.① 전문투자자 및 기관투자자 : 청약금액에 비례하여 안분배정하되, 청약자별 배정금액의 백억원 미만의 금액은 절사하며 잔여금액은 최대 청약자에게 배정한다. 단, 동순위 최대 청약자가 2곳 이상인 경우에는 "공동대표주관회사"가 합리적으로 판단하여 배정한다.② 일반투자자 : 전문투자자 및 기관투자자 배정 후 잔액이 발생한 경우, 그 잔액에 대하여 다음과 같은 방법으로 배정한다.ⅰ) 총 청약건수가 미달된 모집총액을 최저청약단위로 나눈 건수를 초과하는 경우에는 추첨에 의하여 최저청약단위를 배정한다.ⅱ) 총 청약건수가 미달된 모집총액을 최저청약단위로 나눈 건수를 초과하지 않는 경우에는 청약자의 청약금액에 관계없이 최저청약단위를 우선배정하고, 최저청약단위를 초과하는 청약분에 대하여는 그 초과 청약금액에 비례하여 최저청약단위로 안분배정한다.(4) 상기 (3)의 방법으로 배정한 결과에도 불구하고 청약 종료일 15시까지 납부된 청약금이 "본 사채"의 발행금액에 미달하는 경우, 그 미달된 잔액에 대해서는 제2조 제2항에 따라 "인수단"이 인수한다.(5) "본 사채"의 "인수단"은 "무보증사채 수요예측 모범규준"에 따라 "공동대표주관회사"가 납입일 당일 "본 사채"를 수요예측 및 청약의 결과 배정된 내역에 따라 배정할 것을 위임한다. "공동대표주관회사"는 선량한 관리자의 주의의무로 이를 수행한다.

라. 청약기간

마. 청약취급장소

"공동대표주관회사"인 신한투자증권 주식회사, NH투자증권 주식회사, 케이비증권 주식회사 및 대신증권 주식회사의 본점. 단, "공동대표주관회사"와 사전 협의한 경우에 한하여 "인수회사"인 하나증권 주식회사, 키움증권 주식회사의 본점에서 같은 방법으로 청약할 수 있다.바. 납입장소㈜우리은행 역삼기업영업지원팀

사. 상장일정(1) 상장신청예정일 : 2026년 10월 21일(2) 상장예정일 : 2026년 10월 22일아. 사채권교부예정일 및 교부장소

"본 사채"에 대하여는 「주식·사채 등의 전자등록에 관한 법률」 제36조에 의하여 실물채권을 발행하지 않고 한국예탁결제원의 전자등록계좌부에 전자등록합니다.

자. 기타 모집 또는 매출에 관한 사항

(1) "본 사채"에 대하여는 「주식·사채 등의 전자등록에 관한 법률」 제36조에 의하여 사채권을 발행하지 않고 한국예탁결제원의 전자등록계좌부에 전자등록합니다.(2) 본 사채권의 원리금지급은 ㈜GS가 전적으로 책임을 집니다.(3) 원금상환이나 이자지급을 이행하지 아니한 때에는 동 원리금에 대하여 연체이자를 지급한다. 이 경우 연체이자는 지급일 익일부터 실제 지급일까지의 경과기간에 대하여 본점소재지가 서울인 시중은행의 연체대출이율 중 최고이율을 적용하되, 동 연체 대출 최고이율이 사채이율을 하회하는 경우에는 사채이율을 적용한다.

5. 인수 등에 관한 사항

가. 사채의 인수

나. 사채의 관리

다. 특약사항"인수계약서"상의 특약사항은 다음과 같습니다.

1. 사업위험

■ (주)GS의 사업위험

[1-1. 지주회사 특성에 따른 위험]

당사는 다른 회사의 주식을 소유함으로써 그 회사를 지배하는 것을 목적으로 하는지주회사로 2004년 07월 01일 (주)LG를 인적분할하여 설립되었으며, 별도의 사업을 영위하지 않는 순수지주회사의 성격을 취하고 있습니다.지주회사(持株會社, Holding Company)란 다른 회사의 주식소유를 목적으로 하는 회사이며 크게 순수지주회사와 사업지주회사로 구분할 수 있습니다. 순수지주회사는 독립적인 사업을 영위하지 않고, 다른 회사의 주식을 소유함으로써 그 회사들로부터 받는 배당금 등을 주된 수입원으로 하고 있습니다. 사업지주회사는 직접 어떠한 사업활동을 함과 동시에 다른 회사의 주식을 소유하는 회사입니다.우리나라의 지주회사 제도는 '독점규제 및 공정거래에 관한 법률'(이하 "공정거래법")에 규정되어 있습니다. 정부는 1986년 공정거래법 개정 시 순수지주회사 설립 및 전환을 금지시켰으나, 1997년 외환위기 이후 기업들의 구조조정과정을 촉진한다는 취지하에 1999년 공정거래법을 개정하여 순수지주회사를 허용하였습니다. 지주회사의 장점으로는 경영효율성 및 투명성 향상, 지배구조 개선 등을 들 수 있습니다.

당사는 자회사의 지분 소유를 통해 자회사의 사업내용을 지배하는 투자사업 등을 영위하고 있습니다. (주)GS는 자회사의 경영평가와 업무지원, 그룹 신규사업 발굴 및 M&A 추진, 브랜드 라이선스 관리 등의 역할을 수행하고 있습니다. 당사는 GS브랜드의 권리를 소유하며 사용자로부터 수취하는 상표권 사용수익 등이 있습니다. 2026년 반기말 별도재무제표 기준 영업수익은 4,353억원으로 배당금수익 비중이 79.1%, 상표권 사용수익 12.3%, 임대수익 8.3%, 기타수익은 0.3%입니다.

당사는 순수지주회사로서 사업자회사에 대한 투자, 자체 운용 및 차입원리금 상환, 주주들에 대한 배당 등에 필요한 모든 소요자금을 충당해야 합니다. 순수지주회사의 경우 일반 제조업체 및 서비스업체 등과는 달리 영업활동을 통한 수익창출이 불가능한 바, 향후 당사의 손익실적은 자회사들로부터 받는 배당금 등에 영향을 받게 되며, 자회사들의 실적이 악화될 경우 이에 영향을 받아 당사의 실적 또한 악화될 수 있으니 투자자께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.

[1-2. 지주회사 관련 규제강화에 따른 위험]

2016년 9월 공정거래위원회는 공정거래법 시행령 개정안에 대하여 발표하였습니다. 동 개정안에 따르면, 공정거래법 상 지주회사 요건을 기존 자산총액 1,000억원 이상인 회사에서 자산총액 5,000억원 이상인 회사로 자산요건이 상향되며, 자산요건 상향 관련 규정은 2017년 7월 1일부터 시행되었습니다. 개정 시행령 시행 이전에 지주회사로 설립ㆍ전환한 자산 1천억원 ~ 5천억원인 기존 지주회사는 10년의 경과조치 기간을 두고 자산요건을 충족하지 않더라도 공정거래법상 지주회사로 인정하는 것으로 되어 있습니다.

공정거래위원회에 따르면 2025년말 기준 국내 지주회사는 총 173개사(일반 162개, 금융 11개)로써 전년 총 177개사 대비 4개사 감소하였습니다. 한편, 2026년 지정 공시대상기업집단 102개 중 51개 집단이 지주회사를 보유하고 있으며, 지주회사의 평균 부채비율은 39.3%로 전년 대비 4.4%p. 하락하여 법률상 한도(200%) 대비 충분히 낮은 수준을 유지하고 있습니다.

2026년 5월 공정거래위원회는 102개 기업집단을 공시대상기업집단으로, 그 중 47개 집단을 상호출자제한기업집단으로 지정하였습니다. 당사가 속한 기업집단 '지에스'는 공시대상기업집단 및 상호출자제한기업집단에 모두 해당하며, 2026년 반기말 기준 당사를 포함하여 총 104개사(상장 8개사, 비상장 96개사)의 계열회사로 구성되어 있습니다.한편, 공정거래위원회는 2018년 8월 24일 '독점규제 및 공정거래에 관한 법률' 전부개정법률(안)에 대하여 입법예고를 한 바 있으나, 2020년 4월 29일 절차 법제 일부만 개정이 되었습니다. 이에, 미통과된 법제 개정 내용에 대해 공정거래위원회는 공정경제와 혁신 성장을 위한 '독점규제 및 공정거래에 관한 법률' 전부 개정안을 2020년 6월 11일부터 7월 21일까지 40일간 입법예고하였으며, 2020년 12월 9일 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 전부개정법률(안)이 국회 본회의를 통과하였으며, 2021년 12월 30일자로 시행되었습니다. 금번 '독점규제 및 공정거래에 관한 법률' 개정법률 중에는 1) 지주회사의 자회사 및 손자회사 지분율 상향, 2) 상호출자제한기업집단 소속회사의 기존 순환출자에 대한 의결권 제한, 3) 대기업집단 소속 공익법인의 의결권 제한 규정 신설 등을 포함하고 있으며 이로 인해 당사를 포함한 '독점규제 및 공정거래에 관한 법률'에 따른 지주회사 및 상호출자제한기업집단에 속해있는 기업들은 일정 부분 영향을 받을 가능성이 존재합니다. 지주회사 또는 상호출자제한기업집단 규제와 관련하여 중요하다고 판단되는 개정법률은 다음과 같습니다.

독점규제 및 공정거래에 관한 법률에서는 지주회사의 행위제한요건을 열거하였으며 이를 위반할 경우 공정거래위원회로부터 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제38조 제3항에 따라 과징금을 부과 받을 수 있으며, 동법 제 124조 및 제128조에 의한 벌칙을 부과 받을 수 있습니다.

당사는 '독점규제 및 공정거래에 관한 법률'에 따른 GS그룹의 지주회사로 연결 대상 종속회사 및 지분법 적용회사인 자회사의 영업활동에 따라 연결기준 수익성이 영향을 받고 있으며, 자회사의 영업활동 결과 지급되는 배당금에 따라 별도기준 수익성이 영향을 받고 있습니다. 자회사의 영업활동에 따라 당사의 실적이 영향을 받게 되는 바, 자회사의 사업위험을 구분하여 기재하오니 투자자 여러분께서는 이점 참고하시어 투자에 유의하시기 바랍니다.

■ 주요 자회사의 사업위험 - 공통

[2-1. 글로벌 경기 둔화에 따른 위험]

1. 글로벌 거시경제 전망

국제통화기금(IMF)은 2026년 7월 발표한 세계경제전망(World Economic Outlook)을 통해 세계 경제 리스크가 하방에 지배적으로 집중되어 있다고 진단하였습니다. 주요 하방 요인으로는 중동전쟁 장기화에 따른 공급망 교란 가능성, AI 수익성 기대 재평가에 따른 금융시장 조정 가능성, 보호무역 확산 등이 제시되었습니다. IMF는 이러한 중동전쟁의 충격과 에너지 가격 상승, 인플레이션 기대 및 위험회피 심리 확산을 반영하여 2026년 세계 경제 성장률 전망치를 지난 4월 대비 0.1%p 하향 조정한 3.0%로 발표하였습니다.

또한 IMF는 노동·규제ㆍ기술 등 분야별 구조개혁 노력의 중요성을 강조하며, 고령화와 기술/숙련 노동자 부족 등 노동공급 제약이 잠재성장률에 가하는 하방 압력을 지적하였습니다. 현재 다수의 국가에서 정부 부채가 국내총생산(GDP)의 100%를 초과할 것으로 전망되는 등 재정 취약성이 누적된 상태이며, 중동 분쟁에 따른 원자재 가격 변동성 확대는 차입 비용 증가와 국가 부채 부담 확대로 이어져 금융 안정성을 위협할 수 있습니다. 특히 AI 수익성에 대한 기대가 과도한 것으로 판명되어 기대 심리가 재평가될 경우, 기술주 중심의 자산 가격이 급격히 조정되며 금융시장 전반으로 불안이 전이될 수 있음을 지적하였습니다. 향후 세계 경제는 전쟁의 전개 양상에 따라 추가적인 하향 조정 가능성이 열려 있습니다. IMF는 전쟁이 수 주 내에 잦아들고 에너지가 정상화되는 시나리오를 기본으로 하고 있으나, 상황이 악화되어 유가가 배럴당 100달러~125달러 수준까지 급등할 경우 세계 성장률이 2.0%~2.5% 수준까지 추가로 둔화될 수 있다는 위험 시나리오를 함께 제시하였습니다.

다만 상기의 하방 요인에도 불구하고 국제통화기금은 글로벌 경제 전망에 대한 상방 요인도 함께 제시하고 있습니다. 무역 협상의 진전으로 인해 관세 및 비관세 장벽이 낮아지고 정책 예측 가능성이 높아진다면 글로벌 무역과 투자가 재개되어 성장 잠재력이 회복될 수 있습니다. 또한, 인공지능(AI) 및 디지털 기술이 실물 경제에서 기대만큼 조기에 생산성 향상을 이끌어낸다면 이는 세계 경제 전반에 새로운 강력한 성장 동력이 될 수 있음을 보고하였습니다.

향후 세계 경제 성장률은 중동전쟁의 전개 양상과 에너지 공급망의 정상화 시점에 따라 높은 변동성을 보일 것으로 예상됩니다. 특히 주요국 간의 무역 긴장이 완화되고 불확실성이 축소될 경우 글로벌 교역 활동이 점진적으로 회복되며 단기적인 성장률 개선에 기여할 것으로 보입니다. 반면, 보호무역주의의 강화와 관세 부담의 지속은 여전히 세계 경제의 주요 하방 리스크로 작용하고 있습니다. 통상정책의 불확실성이 장기화될 경우 기업 투자와 교역이 제약되고 생산 비용이 상승하여 세계 경제 성장률이 현 전망치인 3.0%보다 더욱 둔화될 가능성이 존재합니다. 또한 노동공급 제약, AI 수익성에 대한 기대 재평가에 따른 금융시장 조정, 재정 취약성 등 구조적 위험이 복합적으로 작용할 경우 글로벌 경기 변동성이 높은 수준으로 유지될 수 있습니다.

IMF는 중동전쟁으로 인한 공급망 리스크와 AI 주도 기술사이클의 상반된 영향을 받고 있다고 평가하면서, 각국의 전쟁 리스크 노출 정도와 기술 밸류체인 상의 위치에 따라 차별화된 경제 성장률을 보일 것이라고 전망하였습니다. 또한 4월 전망 대비 리스크는 균형잡힌 상태이지만 여전히 하방 쪽으로 기울어져 있다고 평가하면서, 중동 분쟁 재발, 무역 분절화, 버블 붕괴 가능성이 하방 리스크를 극대화할 수 있다고 경고했습니다. 다만 분쟁 정상화, 예상치를 상회하는 기술 투자 등은 상방요인으로 작용할 수 있다고 언급하였습니다.

2. 국내 경기 동향

한편, 한국은행이 2026년 8월에 발표한 '경제전망보고서'에 따르면, 세계경제성장률은 2025년 3.5% 였으며 , 세계경제는 AI투자로 견조한 흐름을 이어가고 있으나 중동발 국제원자재 공급 차질의 여파로 성장세가 둔화될 것으로 평가하였습니다. 이에 따라 한국은행은 주요국 경기상황을 반영하여 향후 세계 경제성장률로 2026년 3.0%, 2027년 3.2%를 전망하고 있으며, 세계교역 신장률은 2026년 4.2%, 2027년 4.0%를 전망하였습니다.

또한, 국내 경제성장률의 경우 미 관세의 영향과 건설투자의 더딘 회복에도 불구하고 반도체 수출이 예상을 크게 웃도는 호조세를 지속함에 따라 2026년 국내 GDP 성장률을 3.3%로 전망하였습니다. 이는 2026년 5월 전망치 대비 큰 폭으로 상향 조정된 수치입니다. 또한, 2027년에는 내수 회복세가 이어지는 가운데 반도체 공급능력 확충 등으로 수출도 증가하며 2.9%의 성장률을 기록할 것으로 전망하였습니다.

세부 부문별로 살펴보면, 민간소비는 소득여건 개선에 힘입어 회복 흐름을 이어갈 전망입니다. 건설투자는 AI 관련 투자를 중심으로 완만한 개선 흐름을 나타낼 전망입니다. 설비투자는 반도체 기업 생산능력 확충이 가속화됨에 따라 큰 폭으로 증가할 전망입니다. 지식재산생산물 투자는 연구개발투자를 중심으로 견조한 성장세를 나타낼 전망입니다. 재화수출은 금년중 AI 확산의 영향이 반도체 수출뿐 아니라 비IT 수출에도 파급되면서 9.7%의 높은 증가세를 나타낼 전망입니다. 재화수입은 금년중 원자재 수입차질이 점차 완화되고, 반도체 제조용 장비를 중심으로 자본재 수입이 크게 확대되면서 9.8% 증가할 전망입니다.

2026년에는 국제 정치적 불안, 높은 무역 불확실성 및 급격한 자산가격 조정 리스크가 상존하고 있어 이를 해결하기 위한 각국 정부와 중앙은행의 정책의 향방 또한 예측하기 어려운 상황입니다. 또한, 세계 경제는 관세 정책, 지정학적 리스크, 주요국의 재정건전성 악화 등의 하방 요인과 AI 투자급증, 재정·통화지원, 완화적 금융여건 등의 상방 요인이 공존하고 있습니다. 이러한 요인으로 인한 국내외 경기 변동이 발생할 경우 당사의 영업실적 및 재무상태에 부정적인 영향을 미칠 수 있으니 투자자께서는 글로벌 경기변동에 대한 상황을 지속적으로 모니터링하시기 바랍니다.

[2-2. 환율변동 위험]

1. 주요 환율 동향

[이미지: 원달러 환율 추이] 원문에서 확인할 수 있어요.

2023년 초, 미국의 경기침체 우려가 심화되어 연준의 긴축기조가 보다 완화적으로 변화하고, 통화약세국의 외환시장 개입에 따라 달러의 약세국면이 지속된 결과 2023년 2월 2일에는 원/달러 환율이 1,216원까지 내려가며 변동성이 큰 모습을 보였습니다. 다만, 이후 미국의 인플레이션율이 예상보다 높게 측정됨과 동시에 고용지표가 탄탄하게 유지되어 연준 기준금리 Terminal Rate의 인상 가능성이 높아진 가운데, 2023년 2월 금통위에서 한국은행이 금리인상을 멈추고 기준금리를 3.5%로 동결함에 따라 다시 원/달러 환율이 꾸준한 상승세를 보이며 6월 초까지 1,300원을 상회하는 수치를 기록하였습니다. 2023년 하반기에도 중국 부동산 리스크, 이스라엘 - 하마스 전쟁 격화 등의 요소로 인한 긴축 장기화 우려가 확산되었고, 10월 말 기준 1,360원대까지 상승하며 연고점을 경신하였습니다. 그러나 2024년 들어 미국의 물가 둔화 속도가 예상보다 더딘 것으로 확인되면서 조기 금리인하 기대가 후퇴하였고, 원/달러 환율은 1분기 중 1,347.2원까지 상승하였습니다. 4월 들어서는 이란과 이스라엘 간 상호 공습으로 중동 지역의 지정학적 긴장이 고조되며 안전자산 선호가 강화되었고, 이에 2024년 4월 환율은 장중 1,400원을 상회하여 2022년 11월 이후 약 17개월 만의 최고 수준을 기록하였습니다. 이후 외환당국의 구두개입과 한ㆍ미ㆍ일 재무장관 공동선언 등으로 상승세는 다소 진정되었으나, 상반기 중 환율은 1,300원대 후반에서 등락하는 높은 수준을 지속하였습니다. 하반기 들어서는 미국 고용지표 둔화와 연방준비제도의 기준금리 인하 기대가 확산되며 하락세로 전환하였고, 9월 FOMC에서 0.50%p. 인하가 단행되면서 2024년 9월 환율은 1,307.8원까지 하락하며 연중 최저치를 기록하였습니다. 이후 하락추세를 보이던 환율은 2024년 10월 중동 지역의 군사적 긴장 재고조와 미국 경제지표 호조로 반등하기 시작하였으며, 11월 미국 대통령 선거에서 트럼프 대통령의 당선과 상하원 모두 공화당이 차지하는 레드스윕으로 상승세가 가속화되었습니다. 이어 12월 들어 비상계엄 및 탄핵소추안 표결 등으로 불거진 국내 정치리스크와 12월 FOMC에서 2025년도 기준금리 인하 지연 전망에 따른 달러 강세에 2024년 12월 1,470원 선을 웃돌았습니다.한편, 지속적으로 상승하던 원/달러 환율은 2025년 1월부터 미국 관세정책 완화 기대를 비롯하여 국민연금의 환헤지 경계가 맞물림에 따라 하락세를 보이며 1,430원대까지 하락하였습니다. 그러나, 트럼프 미 대통령의 무차별 상호관세가 4월 9일 발효되면서 원/달러 환율은 1,480원을 돌파하였으며 글로벌 금융위기 때인 2009년 3월 이후 16년만의 최고치를 기록하였습니다. 하지만 이후 계속된 트럼프 미 대통령의 관세 관련 정책 번복 등으로 인해 달러 자산 신뢰도 및 달러 가치 하락 현상이 발생하여 원/달러 환율은 1,300원대 중후반 수준을 유지하였으나, 이후 연준의 추가 금리 인하 가능성 축소, 트럼프 행정부의 관세 정책 불확실성, 국내 기업 대외 투자 수요 증가, 외국인 자금 유출 확대 우려 등이 맞물리며 환율이 점차 상승세로 전환하였고, 2025년말 기준 원/달러 환율은 1,430원대를 기록하였습니다. 또한, 2026년 3월 이란 전쟁 리스크가 본격화됨에 따라 국제 유가가 급등했고, 이에 연동되어 글로벌 안전자산 선호 심리 및 Petrodollar효과가 극대화되면서 원/달러 환율은 강력한 상방 압력을 받아 4월 1,530원을 기록하였습니다. 한편, 4월 임시 휴전이 선포되어 중재 노력에 대한 기대가 확산되며 환율은 다시 하락하였으나, 브렌트유 선물 가격이 배럴당 110달러를 넘어선 가운데, 미국 연방준비제도(Fed)가 매파(긴축 선호)적 정책 신호를 내보내면서 원/달러 환율은 재차 상승해서 1,500원을 재돌파하였습니다. 그러나 이후 미국과 이란 간 종전 합의 및 호르무즈 해협 재개방 기대가 확대되고, 7월 말 외환당국의 시장 안정화 조치 등에 힘입어 원화가 강세로 전환하면서 원/달러 환율은 빠르게 하락하였습니다. 특히 7월 원/달러 환율은 장중 1,418원 수준까지 하락하였으며, 8월 들어서는 미국 고용지표 부진 등에 따른 달러화 약세가 더해지면서 하락세가 이어졌습니다. 8월 중순 원/달러 환율은 미국의 9월 기준금리 동결 기대가 확산되면서 약 10개월 만의 최저 수준까지 하락하였습니다. 그러나 9월 들어 중동 지역의 원유 공급 차질 우려가 재부각되며 국제유가가 다시 상승하였고, 이에 따른 인플레이션 우려로 미국 국채금리가 반등하면서 원/달러 환율은 상승 전환하였습니다. 또한 미국 연방준비제도(Fed)는 9월 FOMC에서 정책금리를 0.25%p. 인상하며 연내 추가 인상 및 고금리 기조의 장기화 가능성을 시사하는 등 매파적 기조를 재확인함에 따라, 원/달러 환율은 9월 중순 1,380원대까지 상승하였습니다. 그러나 추석 연휴를 앞두고 수출업체의 달러 매도 물량이 대거 출회된 가운데, 미국과 이란 간 대화 가능성이 부각되며 국제유가가 하락하면서 1,350원대를 기록하였습니다. 이후 10월 초 미국 국채금리 상승 등에 따른 글로벌 달러 강세로 환율 하락폭이 제한되기도 하였으나, 9월 수출이 월간 기준 사상 최대치를 기록하고 무역수지가 흑자를 기록하는 등 외화 수급 여건이 개선된 가운데 수출업체의 달러 매도가 지속되면서, 본 증권신고서 제출 전 영업일 현재 기준 원/달러 환율은 1,343원 수준을 기록하고 있습니다.이와 같이 원/달러 환율은 중동 정세 및 국제유가 흐름, 주요국 통화정책 기조 등에 따라 단기간에 큰 폭의 등락을 반복하는 높은 변동성을 나타내고 있습니다. 당사의 주요 손자회사인 GS칼텍스(주) 등은 원유 도입 및 제품 수출 등 외화 표시 거래의 비중이 높아 환율 변동에 직접적인 영향을 받으며, 환율 급등 시 원재료 매입 부담 증가 및 외화 차입금 관련 외화환산손실 확대 등으로 수익성 및 재무안정성이 저하될 수 있습니다. 향후 중동 정세의 전개 양상과 국제유가 및 주요국 통화정책 변화에 따라 환율 변동성이 재차 확대될 수 있으므로, 투자자께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.

[2-3. 유가변동 위험]

당사는 순수지주회사로서 자회사 및 손자회사로부터 수취하는 배당금수익이 주요 수익원을 구성하고 있으며, 이 중 정유·석유화학 사업을 영위하는 GS칼텍스(주) 등 에너지 관련 회사의 기여도가 높습니다. 정유업은 원유와 석유제품 간의 가격 차이인 정제마진에 따라 손익이 결정되고, 원유 도입과 제품 판매 간의 시차로 인해 유가 상승 국면에서는 재고평가이익이, 하락 국면에서는 재고평가손실(역래깅)이 발생하는 특성이 있습니다. 통상 정유설비는 장치산업의 특성상 가동률 조정이 비탄력적이어서 원유 처리량 자체는 낮은 변동성을 보이는 데 반해, 원유 도입단가는 산유국의 지정학적 리스크, 주요국의 원유재고 수준, 상품시장 투기수요 등에 따라 높은 수준의 변동성을 보이고 있습니다. GS칼텍스(주)는 하루 80만 배럴 규모의 정제능력을 보유하고 있어 원유 도입 규모가 상당하므로 유가의 급등락은 원가 부담 및 재고평가손익을 통해 수익성에 직접적인 영향을 미치며, (주)GS이앤알의 석유 유통사업, GS이피에스(주)·GS파워(주)의 발전용 연료비 등도 국제유가 및 LNG 가격 변동에 직접적인 영향을 받는 바, 당사의 배당금수익 및 연결 기준 수익성은 유가 변동에 상당한 영향을 받습니다.

[이미지: 국제유가 추이] 원문에서 확인할 수 있어요.

2022년 02월 러시아가 우크라이나를 침공하여 러시아를 제재하기 위해 미국이 러시아 원유 금수 조치를 계획하고 유럽연합(EU)까지 러시아산 원유 수입을 금지하는 방안을 검토하는 등 원유 공급부족 우려로 국제 유가가 급등하는 상황이 발생하였습니다. 이후, 지정학적 리스크와 더불어 코로나19로 인해 움츠러들었던 민간 소비가 회복되고 드라이빙 시즌(6월~8월) 진입으로 승용차 등을 이용한 활동도 늘면서 원유 수요가 증가하며 WTI유는 2022년 06월 중 120달러/배럴까지 상승하였습니다. 그러나, 2022년 07월에 들어서 글로벌 경기침체 우려와 함께 WTI유가는 배럴당 100달러 밑으로 내려와 90달러 선을 유지하였습니다. 2023년 초에는 SVB사태 등 미국발 은행 위기를 비롯한 시스템 위기와 경기 침체 우려가 제기되었으며, 이러한 시스템 위기는 향후 원유 수요를 감소시키는 원인으로 작용하여 WTI 가격은 60~70달러 내외까지 지속적으로 우하향하였으나, 2023년 2분기 사우디를 포함한 OPEC+의 추가 감산 발표 등에 따라 WTI 가격은 2023년 3분기 80~90달러까지 상승하였습니다. 그러나, 2023년 4분기 중국 내 경기 침체로 인한 원유 수요 감소, 미국 에너지 업계의 원유 생산량 증가 등으로 인해 국제 유가가 하락하였습니다.2024년 04월, 이란과 이스라엘의 중동 지정학적 리스크 발생에 따라 유가가 급등하기 시작하였고 연준의 기준금리 인하 기대감에 따라 달러 약세가 예상되며 유가 상승세가 지속되었습니다. 또한 OPEC+의 감산정책 유지 등의 영향으로 유가는 급등하여 2024년 4월 기준 WTI유는 84.4달러를 기록하였습니다. 국제유가는 2분기 초까지 상승세를 나타냈으나, 이후 원유 수입량 증가 및 산유국들의 감산정책과 같은 양호한 수급여건이 중동 불안 등 유가 상승압력을 상쇄함에 따라 변동성 장세 속 연말까지 약세를 시현하면서 2024년 하반기에는 60달러 후반과 70달러 중반 사이를 유지하였습니다. 2025년에 진입하면서 중동 이스라엘-하마스 휴전 타결 및 미국 원유 재고 증가와 같은 유가 하방 압력과 러시아의 원유 생산량의 목표치 미달 등의 유가 상승 압력이 모두 작용하면서 2025년 03월 기준 WTI유는 약 60달러 후반에서 70달러 초반 수준 사이를 등락하였습니다. 그러나 2025년 04월 트럼프 정부의 상호관세가 발표되고 중국의 보복 관세를 불러오면서 글로벌 경기침체와 함께 원유 수요 감소 우려가 부각되었으며, 2025년 05월 미국과 중국은 스위스 제네바에서 첫 공식 무역 협상을 진행한 뒤 90일 동안 상호 부과한 고율 관세를 대폭 인하하기로 합의했습니다. 이에 따라 미국은 대중 관세를 기존 145%에서 30%로, 중국은 대미 관세를 125%에서 10%로 각각 일시적으로 인하하였습니다. 이로 인해 경기회복에 대한 기대감의 영향으로 약 50달러 중후반까지 하락했던 WTI유가는 60달러 초반대까지 상승하였습니다. 2025년 06월 이스라엘과 이란 간 무력 충돌 심화로 인한 미국의 직접 군사 개입 위협 및 호르무즈 해협 봉쇄 가능성 등의 영향으로 WTI유가는 68달러 대로 상승하였습니다. 이후 OPEC+의 증산 전망 등으로 유가는 지속 하락하여 2025년말 57달러 수준을 기록하였습니다. 2026년 01월에는 미국 폭설로 정유사들의 시설 가동 및 석유 공급 관련 차질 우려와 이란 관련 긴장 고조, 베네수엘라 사태 등으로 인하여 유가가 상승세를 기록하였습니다.2026년 02월 미국과 이스라엘 연합군이 이란을 상대로 전면적인 군사 작전(Operation Epic Fury)을 감행함에 따라 발발한 중동 전면전은 글로벌 경제와 물류망에 지대한 영향을 미치고 있습니다. 개전 초기 이란 최고지도부 사망 및 핵심 군사·핵 시설 파괴가 발생하였으며, 이에 반발한 이란의 호르무즈 해협 봉쇄와 미국의 해상 봉쇄(dual blockade)가 이어지면서 중동발 안보 위기는 최고조에 달하였습니다. 전 세계 해상 원유 수송량의 약 20%와 액화천연가스(LNG) 유통의 핵심 축인 호르무즈 해협 통행이 사실상 차단됨에 따라, 지난 4월~5월 중순 국제 유가는 우회 항로 이용에 따른 수송비 및 선박 보험료 폭등과 맞물려 배럴당 110~125달러 선을 상회하며 급등하였습니다. 동 기간 중동 지역 정제설비를 포함한 주요 에너지 인프라의 가동 중단이 겹치면서 석유제품 공급이 감소하여 정제마진은 급등하였으나, 유가 급등에 따른 수요 위축으로 2026년 상반기 국내 석유제품 수요는 전년동기 대비 약 6.3% 감소하였습니다.이후 2026년 6월 중순 체결된 미국과 이란 간의 종전 양해각서(MoU)에 따라 양측의 봉쇄가 해제되고 호르무즈 해협 통항이 점진적으로 재개되면서 국제 유가와 정제마진은 고점 대비 큰 폭으로 하락하여 7월 말에는 브렌트유 기준 배럴당 90달러를 하회하는 등 일부 전쟁 이전 수준으로 안정화되는 흐름을 보였습니다. 그러나 동 합의는 영구 휴전이 아닌 한시적 자유 통항 보장에 가까운 잠정적 조치로서 이란 핵 프로그램 등 핵심 쟁점을 둘러싼 지정학적 불확실성이 상존하는 가운데, 2026년 9월 친이란 세력의 드론 공격으로 사우디아라비아의 동서 송유관이 피격되어 가동이 중단되었습니다. 동 송유관은 호르무즈 해협을 우회하는 핵심 수송로로서, 사우디아라비아의 유럽행 원유 수출 취소 등 페르시아만 원유 수출 차질이 지속되면서 국제 유가는 재차 상승하였습니다. 이에 따라 본 증권신고서 제출 전 영업일 현재 기준 국제 유가는 WTI 배럴당 89달러, 브렌트유 배럴당 101달러 수준을 기록하고 있습니다.

한편, 미국에너지정보청(EIA)이 2026년 9월 발표한 단기에너지전망(STEO)에 따르면, 중동 전쟁의 영향으로 2026년 중 글로벌 석유 소비량이 생산량을 상회하면서 글로벌 석유 재고가 큰 폭으로 감소할 것으로 전망됩니다. 다만, 우회 수송 항로의 확대와 신규 송유관 가동 등으로 2027년 2분기경에는 대부분의 생산 및 교역이 전쟁 이전 수준을 회복하면서 글로벌 석유 재고가 재차 증가할 것으로 전망했습니다.

[이미지: 글로벌 원유 수요공급] 원문에서 확인할 수 있어요.

이처럼 글로벌 유가는 향후 협상 경과, 주항로 기뢰 제거 속도 및 송유관 복구 일정 등에 따라 국제 유가와 해상 운임이 재차 급변동할 가능성을 배제할 수 없으며, 당사의 주요 자회사 및 손자회사는 원유 도입선 다변화, 재고 운영, 파생상품을 통한 위험회피 등으로 이를 관리하고 있으나 유가 변동 위험을 완전히 제거하기는 어렵습니다. 향후 유가 급락 시 재고평가손실 및 정제마진 축소로, 유가 급등 시 원유 조달 차질 및 운전자본 부담 확대로 자회사의 수익성이 저하될 수 있으며 이는 당사의 배당금수익 감소로 이어질 수 있는바, 이러한 물류 차질 장기화 및 원자재 가격 변동성은 당사를 비롯한 관련 산업의 재무 상태와 수익성에 중대한 부정적 영향을 미칠 수 있으므로 투자자께서는 국제유가 및 정제마진 추이를 지속적으로 모니터링하시고 각별히 유의하시기 바랍니다.

■ 주요 자회사의 사업위험 - 유통산업 관련 위험 (GS리테일)[3-1. 경기변동에 따른 유통산업 성장 둔화 위험]

당사의 주요 자회사 (주)GS리테일이 영위하는 주된 사업은 유통산업에 속하며, 최종소비자를 대상으로 하는 주요 내수산업입니다. 따라서 국내 경제성장률 및 소비지출의 변화와 밀접한 관계를 갖고 있습니다.

한국은행이 2026년 8월 발표한 경제전망보고서에 따르면, 2026년 국내 경제성장률 전망치는 기존 전망 대비 0.7%p. 상향 조정된 3.3%로 제시되었습니다. 이는 중동상황과 관련한 불확실성이 지속되고 있음에도 불구하고 반도체 경기 호황과 그에 따른 파급효과가 여타 부문으로 확산되고 있기 때문입니다. 2026년 2분기 중에는 중동전쟁으로 인한 공급충격이 정부정책 등으로 상당 부분 완충된 가운데 수출 호조와 추가경정예산 집행 등에 따른 소비 개선이 이어지면서 전기대비 0.6% 성장하였으며, 하반기에도 IT 부문 중심의 수출ㆍ투자 호조세가 지속되고 중동발 에너지 공급망 차질이 점차 완화되면서 양호한 성장 흐름이 이어질 것으로 전망됩니다. 이러한 전반적인 흐름을 반영하여 한국은행은 2026년 성장률을 3.3%로, 2027년은 2.9%로 전망하고 있습니다. 다만, 전망경로상에는 반도체 경기 및 중동상황과 관련한 불확실성이 높은 상황으로, 중동지역 긴장이 재차 고조되거나 AI 관련 투자가 조정될 경우 성장세가 예상보다 둔화될 가능성을 배제할 수 없습니다.

민간소비는 2025년 중 전년대비 1.5% 증가에 그치는 등 회복 속도가 제한적인 모습을 보였으나, 2026년 들어 점진적인 회복 흐름을 이어가고 있습니다. 2026년 2분기에는 일부 기업의 환급행사와 정부정책 등에 힘입어 재화와 서비스 소비가 모두 양호한 증가세를 나타내었으며, 3분기 들어 증시 조정의 영향이 민감도가 높은 재량재를 중심으로 일부 나타났으나 유가부담 완화, IT 신제품 출시 호조 등으로 완만한 회복 흐름이 이어지고 있는 것으로 판단됩니다. 실제로 소비자심리지수는 2026년 4월 99.2에서 5월 106.1, 6월 106.6, 7월 106.8, 8월 104.5를 기록하며 양호한 수준을 유지하고 있습니다. 향후에도 반도체 경기 호조의 영향이 가계의 소득여건 개선으로 나타나면서 민간소비의 회복세가 지속될 것으로 예상되며, 한국은행은 이러한 여건을 반영하여 민간소비 증가율을 2026년 2.1%, 2027년 2.3%로 전망하고 있습니다. 다만, 2026년 하반기 민간소비 증가율은 상반기 대비 둔화될 것으로 전망되고 있으며, 중동정세에 따른 국제유가ㆍ환율 변동성과 높은 가계부채 수준 등은 민간소비 회복의 제약요인으로 작용하고 있습니다.

경기변동에 따른 개인 소비심리 변화는 소비지출에 직접적인 영향을 미치는 한편, 유통업의 실적과도 밀접하게 연결될 수 있습니다. 대한상공회의소의 소매유통업 경기전망지수(RBSI: Retail Business Survey Index)에 따르면, 동 지수는 2025년 3분기 4년 만의 최고치인 102를 기록한 이후 2025년 4분기 87, 2026년 1분기 79, 2026년 2분기 80으로 하락하며 기준치(100)를 크게 하회하였습니다. 2026년 3분기 전망치는 여름 휴가철 및 추석 명절 소비효과, 외국인 관광객 유입 증가 등에 대한 기대감이 반영되며 직전 분기 대비 12포인트 상승한 92를 기록하였으나, 여전히 기준치를 하회하고 있어 체감경기 회복은 지연되고 있는 것으로 판단됩니다. 업태별로는 백화점(139), 편의점(127), 대형마트(112) 등 오프라인 업태가 기준치를 상회한 반면, 수퍼마켓(85)은 신선식품을 둘러싼 업태 간 경쟁 심화로 기준치를 하회하였으며, 온라인쇼핑(74)은 해외 최저가 플랫폼의 영향력 확대와 시장 내 가격ㆍ배송 경쟁 심화에 따른 수익성 악화 우려로 전 분기 수준에 머물렀습니다. 이와 같은 체감경기 회복 지연이 지속될 경우, (주)GS리테일의 사업성과 및 영업활동에도 부정적인 영향을 미칠 수 있으므로 투자자 여러분께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.

[이미지: 소매유통업 경기전망지수(rbsi) 추이] 원문에서 확인할 수 있어요.

[이미지: 소매업태별 경기전망지수(rbsi)] 원문에서 확인할 수 있어요.

한편, 국가데이터처의 소매판매액 조사 결과에 따르면 소매판매액은 2021년 592조 3,782억원을 기록한 이후, 2022년에는 전년 대비 5.6% 증가한 625조 5,518억원, 2023년에는 전년 대비 2.5% 증가한 640조 9,582억원을 기록하였습니다. 2024년에는 내수 부진의 영향으로 전년과 유사한 641조 5,245억원에 그쳤으나, 2025년에는 전년 대비 2.1% 증가한 655조 665억원을 기록하였습니다. 2026년 상반기 소매판매액은 337조 4,869억원으로 전년 동기 대비 5.5% 증가하였는데, 이는 소비 회복과 함께 중동전쟁에 따른 국제유가 급등 등 물가 상승이 경상금액 기준 판매액에 반영된 영향도 일부 포함된 것으로 판단됩니다. 업태별로는 백화점(14.8%), 무점포 소매(8.3%), 승용차 및 연료 소매점(7.7%) 등이 증가한 반면, 대형마트(-7.3%)는 감소하는 등 업태별로 상이한 흐름을 보이고 있습니다.

한편, 2025년 3월 홈플러스가 기업회생절차 개시를 신청하고 신용등급이 하향 조정되면서, 국내 오프라인 유통업의 구조적 취약성이 다시금 부각된 바 있습니다. 홈플러스는 대형마트 업계 2위 업체로, 직매입 구조를 기반으로 하는 할인점 업태 특성상 유동성 악화 시 재고조달과 매장운영에 직접적인 차질이 발생할 수 있으며, 동 회생절차 역시 자금조달 및 영업 지속의 어려움에서 비롯된 것으로 분석되고 있습니다. 홈플러스는 2026년 9월 법원으로부터 회생계획안 인가 결정을 받아 청산은 면하였으나, 회생계획 이행을 위한 자산 매각 및 인수자 물색 절차가 진행되고 있어 정상화 여부에 대한 불확실성은 지속되고 있습니다. 이와 같은 대형 유통업체의 회생절차는 업계 전반에 다양한 파급효과를 미칠 수 있습니다. 단기적으로는 경쟁사 점유율 확대 가능성이 존재하지만, 장기적으로는 오프라인 채널 전반에 대한 투자자 신뢰 약화, 매장 구조조정 확대, 고정비 부담에 대한 우려 등으로 이어질 수 있습니다.

국내 유통산업은 업태별로 경기 변동에 대한 민감도가 상이하게 나타납니다. 편의점 및 수퍼마켓 업태는 담배, 음료, 신선식품 등 생활필수재 위주의 상품 구성을 갖추고 있어 고가 상품의 비중이 높은 백화점ㆍ대형마트 등 타 업태에 비해 경기 변동에 대한 수요 탄력성이 상대적으로 낮은 구조를 보유하고 있습니다. 다만, 국내 편의점 점포수는 2024년 55,420개에서 2025년 53,821개로 2.9% 감소하였으며 동 기간 편의점 업계 매출액 성장률도 0.1%에 그치는 등 출점 속도 둔화와 운영 비용 상승으로 산업이 성숙기에 진입하고 있습니다. 기업형 수퍼마켓(SSM) 업계 역시 매출 증감률이 2024년 4.6%에서 2025년 0.3%로 둔화되는 등 외형 성장세가 제한되고 있으며, 이에 따라 업계 전반적으로 양적 출점 경쟁에서 벗어나 기존점의 매출 증대와 수익성 중심 경영으로 전략의 무게중심이 이동하고 있습니다. 이와 같은 상황에서 소비심리가 예상보다 급격히 위축되거나 경기회복이 지연될 경우 필수소비재의 수요마저도 영향을 받을 수 있으며, 이는 편의점ㆍ수퍼마켓 등 오프라인 점포 기반의 사업 구조를 보유한 (주)GS리테일을 포함한 유통업체 전반의 외형 성장 및 수익성에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 투자자 여러분께서는 이러한 산업 내ㆍ외적 리스크를 종합적으로 고려하여 투자에 임해주시기 바랍니다. [3-2. 온라인 쇼핑 부상에 따른 유통시장 경쟁심화 위험]

IT기술의 발달과 함께 편의성을 추구하는 소비자의 욕구가 높아지면서 부상하기 시작한 온라인 쇼핑은 코로나19 사태를 계기로 더욱 성장하였습니다. 이에 따라 온라인 쇼핑 성장 이전부터 대형마트, 편의점, 홈쇼핑 등 다양한 유통 채널간 경쟁이 치열했던 유통업 내 경쟁은 가속화되고 있습니다. 최근 국내 소매시장 업태별 판매액을 살펴보면 무점포 소매업이 지속적으로 높은 성장률을 보이고 있으며, 무점포 소매점의 판매액은 전년 대비 2022년 4.6%, 2023년 5.8%, 2024년 4.9%, 2025년 3.5% 증가하였고, 2026년 상반기에도 전년 동기 대비 8.3% 증가하며 전체 소매판매액 증가율(5.5%)을 상회하고 있습니다.

2025년 전체 소매판매액은 655조 665억원으로 전년 대비 2.1% 증가하였습니다. 온라인 쇼핑 거래액은 2025년 기준 274조 9,442억원으로 전년 대비 4.8% 증가하며 전체 소매판매액 대비 42.0%의 비중을 차지하고 있으며, 무점포 소매업 판매액도 2024년 137조 8,318억원에서 2025년 142조 6,769억원으로 증가하는 등 꾸준한 성장세를 보이고 있습니다. 2026년 반기말 누적 온라인 쇼핑 거래액은 145조 7,499억원으로 전년 동기 대비 9.6% 증가하였습니다.

한편, 온라인쇼핑 시장의 성장은 모바일쇼핑이 견인하고 있습니다. 간편결제 활성화, 플랫폼별 개인화 추천 기능 고도화 등으로 시간과 장소에 구애받지 않는 쇼핑 환경이 자리 잡으면서 모바일쇼핑 거래액은 2021년 141조 2,090억원에서 2025년 213조 247억원으로 크게 증가하였습니다. 이에 따라 온라인쇼핑에서 모바일쇼핑이 차지하는 비중도 2021년 73.3%에서 2025년 77.5%로 상승하였으며, 2026년 상반기에도 77.0% 수준을 유지하고 있습니다. 향후에도 모바일쇼핑은 이동성, 시간성, 개인성, 즉시성 등의 특징을 바탕으로 온라인쇼핑 시장 내 비중을 유지ㆍ확대할 것으로 전망되고 있습니다.

이처럼 유통채널 중 모바일 쇼핑을 중심으로 한 온라인 쇼핑의 높은 성장세가 지속되자 기존 대형 오프라인 유통업체들은 온ㆍ오프라인 통합몰을 만들어 이에 대응하고 있습니다. 국내 대형 유통업체인 신세계그룹은 2019년 3월 이마트ㆍ트레이더스ㆍ신세계백화점ㆍ스타필드ㆍ스타벅스 등 계열사를 한데 모은 온라인 쇼핑 플랫폼 'SSG닷컴'을 공식 출범하였고, 롯데그룹 역시 2020년 4월 롯데마트ㆍ롯데백화점ㆍ롯데홈쇼핑 등 7개 유통 계열사를 통합한 온라인 쇼핑 플랫폼 '롯데온'을 출범하는 등 시공간의 편리성을 추구하는 소비 트렌드 확산에 대응하여 왔습니다.

최근 국내 이커머스 시장은 성숙기에 접어들며 기존 사업자 간 경쟁을 넘어선 새로운 경쟁 국면에 진입하고 있습니다. 첫째, 알리익스프레스ㆍ테무ㆍ쉬인 등 이른바 C커머스 기업들이 한국 법인 전환, 국내 물류센터 활용, 한국 제조 상품 직접 유통 등 현지화 전략을 강화하며 영향력을 확대하고 있습니다. 둘째, 토스ㆍ카카오 등 대규모 트래픽을 보유한 이종업계 플랫폼들이 커머스 기능을 내재화하며 시장에 진입하고 있습니다. 셋째, 컬리ㆍ무신사ㆍ오늘의집 등 카테고리 전문성을 앞세운 버티컬 커머스의 거래액 비중이 2025년 9월 기준 전체 인터넷쇼핑 거래액의 44.9%까지 확대되었습니다. 이와 함께 당일 및 새벽배송, 신선식품의 빠른 배송, 콘텐츠ㆍ검색과 연계된 쇼핑 서비스 등 차별화 경쟁도 지속되면서 시장 내 가격 및 배송 경쟁에 따른 수익성 부담이 커지고 있습니다.

[이미지: 주요 커머스 플랫폼 월간 사용자 수] 원문에서 확인할 수 있어요.

이같은 유통업계 내 환경변화에 대응하기 위해 오프라인 점포 기반의 유통업체들은 자체 모바일 애플리케이션과 온라인 채널을 통해 상품 접점을 확대하는 한편, 전국 점포망을 물류 거점으로 활용한 퀵커머스(온라인에서 주문한 상품을 1시간 이내에 원하는 곳으로 배달해 주는 서비스) 서비스 도입, 주요 배달 플랫폼과의 전략적 제휴, 통합 멤버십을 통한 고객 접점 강화 등을 추진하고 있습니다. (주)GS리테일 역시 편의점, 수퍼 등 오프라인 플랫폼의 다양한 상품들을 모바일 애플리케이션 '우리동네GS'를 통해 고객들이 손쉽게 구매할 수 있도록 하고 있으며, 온라인 쇼핑몰 채널인 'GS SHOP'과 퀵커머스 서비스, 배달 플랫폼과의 제휴 확대(2026년 5월 심야 배달 서비스 24시간 확대 등)를 통해 이러한 시장 변화에 대응하고 있습니다.

다만, 온라인 쇼핑을 중심으로 유통업계 내의 경쟁 강도가 심화되고 C커머스 및 이종업계 플랫폼의 진입으로 경쟁 구도가 복합화됨에 따라, 이러한 환경변화에 적절히 대응하지 못할 경우 (주)GS리테일을 포함한 유통업체의 영업실적 및 재무안정성에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 또한, 경기 불황으로 인한 소비 축소, 온라인ㆍ모바일 환경의 변화에 따른 거래규모 감소 등으로 온라인쇼핑 시장이 현재와 같은 성장세를 이어가지 못할 경우, 이는 유통업계 전반의 수익성과 성장성에 부정적인 영향을 미칠 수 있으니, 투자시 유의하여 주시기 바랍니다. [ 3-3. 유통산업발전법 등 잠재적인 규제리스크 상존에 대한 위험 ]

유통산업과 관련한 규제는 법률상으로 '유통산업 발전법'을 통해 강제하는 형태와 공정거래위원회에서 권고하는 업태별 모범거래 기준으로 나뉩니다. 입법 규제인 유통산업발전법은 유통업체의 영업 자체를 제한하는 반면, 공정위의 규제는 대기업 및 중소기업, 가맹본부와 가맹점주의 거래관계의 균형을 조절하는 것을 목적으로 합니다.

2012년 01월 '유통산업발전법' 개정안의 국회 통과(2013년 04월 24일 시행)로 영업시간 제한, 의무휴업일 지정 등에 관한 내용이 법제화되었으며, 신규 출점 부문에 있어서는 기존의 신고제가 사실상의 허가제로 전환되었습니다. 구체적인 내용을 살펴보면 대형마트의 영업시간 제한은 자정부터 오전 10시까지 확대되었으며, 의무휴업일은 '일요일을 포함한 공휴일 월 2회'로 규정되었습니다. 또한, 향후 점포 입점시 지자체장에게 신고가 의무화되는 '사전입점예정신고제'가 시행되었으며, 전통시장 반경 1,000m 내에는 점포 개설에 제한을 받게 되었습니다. '유통산업발전법'의 주요 개정 내용은 아래와 같습니다.

이후 해당 규제의 일몰 기한은 여러 차례 연장되어왔으며, 2025년 11월 유통산업발전법에 포함된 대형마트 및 기업형수퍼마켓(SSM)에 대한 영업규제 유효기간을 2029년 11월까지 연장하는 일부개정법률안이 국회에서 가결됨에 따라, 관련 규제는 당분간 유지될 예정입니다.다만, 최근 유통환경이 온라인 중심으로 빠르게 변화함에 따라, 대형마트에만 온라인 배송 제한을 적용하는 현행 규제에 대해 형평성 차원에서의 개선요구가 지속되었습니다. 이에 정부는 2022년 12월 28일 '대ㆍ중소유통 상생발전을 위한 협약'을 체결하였으며, 동 협약에는 대형마트 등의 영업제한시간 및 의무휴업일에도 온라인 배송을 허용하고, 의무휴업일 지정 등과 관련하여 지방자치단체에게 자율성을 부여하는 내용이 포함되어 있습니다.이에 따라 대구시는 2023년 2월 광역시 중 최초로 대형마트 의무휴업일을 기존 둘째, 넷째 일요일에서 평일(둘째, 넷째 월요일)로 전환 시행하였으며, 이후 청주시를 비롯해 경기도, 울산, 제주 등 다수의 지자체가 대형마트의 의무휴업일에 평일을 포함하는 조치가 확대되었습니다. 또한, 서울에서도 서초구, 동대문구가 2024년 대형마트 의무휴업일을 평일로 변경하는 상생협약을 체결하였고, 성동구 역시 상생협약을 추진하였습니다.

2026년 02월 '유통산업발전법' 일부개정법률안(의안번호 2216611)이 발의되었습니다. 동 발의안의 골자는 대형마트 및 준대규모점포에 대해 「유통산업발전법」상 의무휴업 및 영업시간 제한 범위에서 온라인 배송은 제한 없이 허용하되, 기존의 오프라인 영업규제는 유지하여, 제도의 시행 취지는 유지하면서도 온라인-오프라인 간 규제의 불균형을 해소하고 소비자의 선택권을 확대하는 것입니다. 동 개정안은 2026년 05월 19일 소관 상임위원회 소위원회에 회부되어 논의가 진행되고 있으며, 대형마트 등의 새벽배송 허용을 둘러싸고 공정경쟁 제고와 골목상권 보호에 대한 찬반 논의가 이어지고 있습니다. 이와 같이 정부 및 지자체 차원의 상생협약과 규제 완화 논의가 '유통산업발전법' 개정 및 시행으로 이어질 경우, 의무휴업일 변경에 따른 실적 개선과 함께 온라인 배송 활성화 등으로 (주)GS리테일을 포함한 유통업체의 수익성에 긍정적으로 작용할 것으로 판단됩니다. 다만 이러한 제도 개선 사항이 아직 법률로 공포된 것이 아니며, 실제 도입까지는 시간이 소요되거나 정책 방향에 따라 변경될 수 있어 그 효과와 시점에 대한 불확실성이 존재합니다. 실제로 2026년 08월에는 전통상업보존구역 내라도 생활권이 분리된 경우 대형마트 출점을 허용하는 내용의 일부개정법률안이 발의되었으나, 중소상인 등 이해관계자의 반발을 이유로 발의 5일 만에 철회된 바 있습니다.

한편, 2021년 02월 스타필드, 롯데몰 등의 복합쇼핑몰도 대형마트와 동일하게 월 2회 의무적으로 휴업하도록 하는 유통산업발전법 개정안이 임시국회에서 논의된 바 있으나, 코로나19 팬데믹으로 대면 소비가 감소되며 소매ㆍ유통업이 위축된 상황 속 실효성ㆍ형평성 논란, 소비자 반발 등으로 인해 무산된 바 있습니다. 또한, 2024년 08월 05일 송재봉 의원 등 18인은 유통산업발전법에 대한 일부개정법률안(의안번호 2202546)을 발의하였으며, 동 발의안의 골자는 대형마트 및 준대규모점포의 의무휴업일을 평일이 아닌 공휴일 중에서만 지정하도록 하여 의무휴업 제도의 입법 취지를 살리고 대형마트 등의 근로자의 건강권을 보장하려는 것입니다. 아울러 2026년에는 근로자 건강권 보호를 명분으로 새벽배송 등 야간작업을 월 12회, 주 48시간 이내로 제한하는 내용의 산업안전보건법 일부개정법률안도 발의된 바 있습니다. 이처럼 유통산업 규제를 강화하는 방향의 법안 역시 국회에 발의되어 있어, 향후 입법 결과에 따라 (주)GS리테일을 포함한 유통업체의 영업활동 및 실적에 부정적인 영향을 받을 가능성도 존재합니다.

한편, 공정거래위원회 모범거래 기준은 거래의 공정성을 기준으로 모범거래기준을 마련하여, 중소상인 및 자영업자를 보호하는 것을 목적으로 합니다. 특히 대형유통업체와 납품업체와의 관계에서는 대형유통업체가 협상력이 약한 중소납품업체에게 높은 수수료를 부과하는 것을 제한하여 중소납품업체들의 수익을 보호하는 것을 목적으로 하고 있습니다. 또한, 특약매입거래 부당성에 관한 심사 지침이 시행되면서 판촉비(가격할인분도 판촉비에 포함) 분담비율은 예상 이익비율에 따라 정하되, 입점업체 분담비율은 50%를 초과해서는 안됩니다. 판촉비 부담이 과거 대비 증가함에 따라 유통업체의 수익성 감소가 예상되며 시행초기 기준 산정의 어려움으로 과징금이 부과될 가능성이 상존합니다. 이와 같은 규제의 영향으로 대형마트 평균 판매수수료율은 매년 감소 추세를 보여, 2024년 거래 기준 실질 판매수수료율은 16.6% 수준을 기록하였으며, 향후 규제가 강화되거나 업계 전반의 수수료율이 더욱 낮아지는 추세를 보일 경우 유통업체의 수익성에 부정적인 영향을 줄 수 있습니다.

[이미지: 판매수수료율] 원문에서 확인할 수 있어요.

2026년 09월 17일에는 대규모유통업법 일부개정법률안이 국회 본회의를 통과하여, 특약매입 등 거래의 납품대금 지급기한이 현행 40일에서 20일로, 직매입 거래의 지급기한이 60일에서 35일로 각각 단축되었습니다(공포 후 1년이 경과한 날부터 시행). 동 개정에 따라 대규모유통업자의 납품대금 정산주기가 단축됨에 따라 운전자금 부담 확대 및 정산시스템 개편에 따른 비용이 발생할 수 있습니다. 이와 같이 당국의 규제 환경이 (주)GS리테일을 비롯한 대형 소매유통업체에 부담으로 작용하는 방향으로 조성되고 있으며, 이는 향후 대형유통업체의 영업환경에 부정적 영향을 미쳐 유통업체의 매출실적 및 수익성이 악화될 가능성이 존재합니다.

한편, 최저임금제는 국가가 노ㆍ사간의 임금 결정 과정에 개입하여 임금의 최저수준을 정하고, 사용자에게 해당 수준 이상의 임금을 지급하도록 강제하는 제도로, 다수의 근로자를 고용하고 있는 (주)GS리테일을 포함한 유통업체 또한 최저임금법의 적용을 받고 있습니다.

[이미지: 연도별 최저임금 결정현황] 원문에서 확인할 수 있어요.

2020년 진행된 최저임금위원회에서 2021년 최저임금은 시간당 8,720원으로 전년 대비 1.5% 인상되면서 역대 가장 낮은 인상률을 기록하였습니다. 그러나 2021년 07월 최저임금위원회는 2022년 최저임금을 전년대비 5.1% 큰 폭으로 상승한 9,160원으로 최종 의결하였으며, 2023년 최저임금 역시 전년 대비 5.0% 증가한 9,620원으로 결정되었습니다. 2024년 최저임금은 전년 대비 2.5% 증가한 9,860원, 2025년 최저임금은 전년 대비 1.7% 인상된 10,030원으로 책정되었으며, 2026년 적용 최저임금은 2025년 07월 노ㆍ사ㆍ공 합의를 통해 전년 대비 2.9% 증가한 10,320원으로 결정되었습니다. 이후 2026년 07월 최저임금위원회는 2027년 적용 최저임금을 전년 대비 3.7% 인상된 시간당 10,700원으로 의결하였습니다. 최저임금 인상률은 2022년 이후 비교적 낮은 수준을 유지하고 있으나, 향후 정부 정책 또는 인플레이션 등 거시경제 변수의 영향으로 명목임금이 가파르게 상승할 수 있으며, 향후 최저임금이 지속적으로 상승할 경우 인건비 부담이 증가할 수 있으며, 통상임금의 범위 확대로 인한 시간 외 수당, 휴일 수당 등 비용 증가는 특히 유통업을 영위하여 근로자 수가 많은 (주)GS리테일을 포함한 유통업체의 수익성에 부정적인 영향이 발생할 수 있습니다. 또한 최저임금의 지속적인 상승은 가맹점의 인건비 부담을 가중시켜 가맹점의 수익성 및 출점 유인을 저해할 수 있는바, 이는 가맹사업을 기반으로 하는 편의점ㆍ수퍼마켓 업태의 성장성에도 잠재적인 위험 요소로 작용할 수 있습니다. 투자자 여러분들께서는 이점 유의하시어 투자에 임하시기 바랍니다.

한편, (주)GS리테일은 편의점 및 수퍼 사업부문을 통해 가맹사업을 영위하고 있으며, 이에 따라 「가맹사업거래의 공정화에 관한 법률」의 적용을 받습니다. 동 법률은 가맹사업의 공정한 거래질서 확립과 가맹본부 및 가맹점사업자의 균형 있는 발전을 목적으로 하며, 제정 이후 가맹점주 보호 및 본사와 점주 간 불균형 해소를 중심으로 지속적으로 개정되어 왔습니다. 이에 따라 정보공개서 등록제, 가맹금 예치제, 영업지역 설정 의무화, 부당한 영업시간 구속 금지, 점포 환경 개선 시 본사의 비용 분담 의무 등 가맹점주의 권익을 강화하는 제도가 단계적으로 도입ㆍ확대되었습니다.

이후 2025년 12월 가맹점사업자단체의 대표성을 제도적으로 인정하고 가맹본부의 협의 의무를 강화하는 내용을 포함한 가맹사업법 일부개정안이 국회 본회의를 통과하였습니다. 동 개정안은 일정 요건을 충족한 가맹점사업자단체에 대한 등록제 도입을 통해 단체의 공적 대표성을 부여하고, 등록된 가맹점사업자단체가 거래조건에 대한 협의를 요청할 경우 가맹본부가 의무적으로 이에 응하도록 명문화하였습니다. 아울러 이를 이행하지 않을 경우 공정거래위원회의 시정명령 등 제재가 가능하도록 하여 협의요청권의 실효성을 강화하였으며, 기존 보호 범위에서 제외되었던 가맹지역본부에 대해서도 불공정거래행위 금지, 계약 해지 제한, 징벌적 손해배상 책임 등 주요 보호 규정을 확대 적용하였습니다. 해당 개정안은 2025년 12월 30일 공포되었으며, 2026년 12월 31일부터 시행될 예정입니다.

향후 동 개정 법령 시행에 따라 가맹점사업자 및 가맹지역본부와의 협의 부담이 확대되고 거래조건 조정 요구가 증가하는 등 가맹사업을 영위하는 유통업체의 운영 전반에 제약 요인으로 작용할 가능성이 있습니다. 특히 공적 대표성이 부여된 가맹점사업자단체와의 협의가 제도적으로 의무화됨에 따라, 협의 불이행 시 공정거래위원회의 직접적인 제재를 받을 수 있다는 점은 (주)GS리테일을 포함한 가맹본부의 비용 구조 및 사업 운영에 추가적인 부담으로 작용할 수 있습니다.

이와 같이 유통산업 및 가맹사업 관련 법령이 중소상인과 가맹점사업자의 권익을 강화하는 방향으로 개정되거나 향후 집행 강도가 더욱 강화될 경우, (주)GS리테일을 비롯한 유통업체의 점포 운영 및 출점 전략, 가맹사업 관리 체계, 수익성 및 전반적인 영업환경에 부정적인 영향을 미칠 수 있으므로 투자자께서는 이러한 규제 환경 변화에 유의하시기 바랍니다.

■ 주요 자회사의 사업위험 - 무역산업 관련 위험 (GS글로벌) [4-1. 글로벌 교역환경 변화 및 환율 변동에 따른 종합상사업의 성장성 정체 위험]

당사의 주요 자회사 지에스글로벌은 종합무역상사로 1) 철강, 석유/화학제품, 석탄/바이오매스, 시멘트, 기계 등의 무역/유통 부문 2) 수입자동차 PDI, 하역운송 등의 물류 부문 3) 전기차, 태양광 기자재, 헬스케어, 리사이클링 등의 신사업 및 기타 부문 4) 해상풍력 하부구조물 및 석유화학·발전 플랜트 기자재 등의 제조사업 부문 등 다양한 분야의 사업을 영위하고 있습니다 . 또한 해외 주요지역에서 법인, 지사 등 25개의 해외 Network를 유지하고 있습니다. 종합상사는 해외 각 지역에 구축된 자체 네트워크를 통한 글로벌 정보망과 판매기반을 보유하면서 이를 바탕으로 다양한 제품의 수출입과 관련 서비스를 수행하는 전문기업으로, 국내 종합상사들은 대다수가 1975년 이래 수출진흥책의 일환으로 설립되어 수출 위주의 사업구조를 가지고 있습니다. 따라서 종합상사업은 국내외 경기변동에 따른 교역량의 변동에 따라 영향을 받습니다.

한국무역협회(KITA)에 따르면 2023년의 경우 교역량은 1조 2,750억불을 기록하면서 2022년 대비 9.9% 감소하였습니다. 우리나라의 수출액은 2023년 9월까지 역성장 이후 10월 증가세로 전환했고, 수입액은 국제유가 하락에 따라 원유·천연가스·석탄 등 3대 에너지 수입이 크게 감소하였습니다. 2023년 수출 부진의 주요 원인으로는 글로벌 경기회복 지연과 ICT 수요 감소로 판단됩니다. 2023년 상반기 글로벌 수입 규모 감소, 중국 경기 회복 지연, ICT 품목 수출 부진은 우리나라의 세계 수출 순위를 2022년보다 2단계 하락한 8위를 기록하게 한 주요 원인이었습니다. 다만, 어려운 대외환경 속에서도 전기차 등 전기동력화 품목이 우리나라의 신수출성장동력으로 부상하였습니다.2024년 수출은 전년 대비 8.1% 증가한 6,836억 달러를 기록하며 글로벌 고금리 및 고물가 지속과 러시아-우크라이나 전쟁 및 중동사태 등 우리 수출을 둘러싼 어려운 대외여건에도 2년 만에 역대 최대 실적을 경신하였습니다. 반면 2024년 수입은 전년 대비 1.7% 감소한 6,318억 달러로 국제유가 등 에너지 가격 안정화에 따라 에너지 수입이 감소하면서 수입은 2023년에 이어 2년 연속 감소하며 2024년 무역수지는 518억 달러 흑자로 전년 대비 622억 달러 개선되었습니다.2025년 수출은 전년 대비 3.8% 증가한 7,094억 달러를 기록하며 미국의 관세 및 주요국의 보호무역 강화 등 우리 수출을 둘러싼 어려운 대외여건에도 불구하고 사상 최초로 7,000억 달러를 돌파하며 2년 연속 역대 최대 실적을 경신하였습니다. 반면 2025년 수입은 전년과 유사한 6,318억 달러로, 반도체 제조장비 등 비에너지 수입 증가에도 불구하고 국제유가 등 에너지 가격 안정화에 따라 에너지 수입이 감소하면서 나타난 결과입니다. 이에 따라 2025년 무역수지는 777억 달러 흑자로 전년 대비 258억 달러 개선되었으며, 이는 2017년 이후 8년 만의 최대 흑자 규모입니다.

2026년 상반기 수출은 전년 동기 대비 48.4% 증가한 4,967억 달러를 기록하며, 미국의 관세 유지 및 중동 전쟁에 따른 물류·에너지 불안, 보호무역주의 확산 등 우리 수출을 둘러싼 어려운 대외여건에도 불구하고 역대 상반기 기준 최대 실적을 경신하였습니다. 2026년 상반기 수입은 전년 동기 대비 16.6% 증가한 3,584억 달러로, 이는 반도체 장비 및 석유제품 등 비에너지 수입 증가(19.1%)와 더불어 유가 상승에 따라 에너지 수입이 증가(6.6%)하면서 나타난 결과입니다. 이에 따라 2026년 상반기 무역수지는 1,383억 달러 흑자로 전년 동기 대비 1,109억 달러 개선되었으며, 이는 종전 역대 최대치였던 2017년 기록을 상회하는 사상 최대 흑자 규모입니다. 2026년 7월 누적 수출은 전년 동기 대비 50.5% 증가한 5,950억 달러를 기록했습니다. 이는 미국의 관세 유지, 중동 전쟁에 따른 물류 및 에너지 불안, 보호무역주의의 확산 등 어려운 대외 여건 속에서도 3개월 연속 900억 달러를 상회하는 높은 실적입니다.

다만, 이와 같은 수출 호조가 종합상사업의 영업환경 개선으로 직결된다고 보기는 어렵습니다. 산업통상자원부 발표한 '2026년 상반기 수출입 동향'에 따르면, 2026년 상반기 수출 증가는 반도체(1,924억 달러, 전년 동기 대비 +162.6%)와 컴퓨터(212억 달러, +262.1%) 등 일부 IT 품목이 주도하였으며, 반도체를 제외한 품목의 수출 증가율은 16% 수준에 그쳤습니다. 특히 반도체 수출 증가는 메모리 고정가격 상승에 상당 부분 기인하고 있습니다. 반면, 종합상사가 주로 취급하는 품목의 경우 철강제품 수출이 124억 달러로 전년 동기 대비 2.0% 감소하고, 일반기계 수출이 230억 달러로 2.9% 감소하였으며, 석유화학 수출은 228억 달러로 5.2% 증가하였으나 이는 유가에 연동된 수출단가 상승(+17%)에 따른 것으로 수출물량은 오히려 10% 감소하였습니다. 이는 주요국의 무역장벽 강화, 중국의 공급과잉 및 경기 둔화, 중동 전쟁에 따른 물류 애로 등에 기인한 것으로, 국가 전체 수출 실적의 증가에도 불구하고 종합상사의 취급 물량 및 수익 기반은 이에 비례하여 확대되지 않는 구조적 괴리가 나타나고 있습니다.

국내 총 무역규모에서 종합상사 매출 비중은 90년대 중반까지 40% 내외를 유지하고 있었으며 외환위기 이후 정부의 적극적인 수출지향정책으로 1998년에는 총 수출액 중 종합상사의 비중이 51.8%까지 상승하였습니다. 그러나 이후 종합상사의 역할비중이 지속적으로 축소되면서 2012년 국내 총 수출액이 5,479억달러 이상으로 크게 증가한 반면, 종합상사 수출비중은 5% 내외로 크게 감소하였습니다. 이는 제조업체들의 독자적인 판로 확보에 따른 무역전문업체들의 물량 감소, 선진국 경기침체 장기화, 세계경제의 블록화 등 대외환경 변화와 회계기준 변경에 따른 대행매출의 순액인식 등에 기인하고 있습니다. 2022년 COVID-19 변이바이러스 재확산, 러시아-우크라이나 사태 등 글로벌 이슈로 경제성장이 둔화되며 수출여건이 우호적이지 않았음에도 불구하고 2024년 수출액 6,836억불을 기록하며 반등하였습니다. 이어 2025년에는 미국의 관세 및 주요국의 보호무역 강화 등 어려운 수출 여건에도 불구하고 전년 대비 3.8% 증가한 7,094억 달러의 수출액을 기록, 사상 최초로 7,000억 달러를 돌파하며 2년 연속 역대 최대 실적을 경신하였습니다. 지에스글로벌의 2022년 수출실적은 한국 수출실적 증가에 따라 전년 동기 대비 소폭 상승하였으며, 지에스글로벌의 2023년 수출실적은 한국의 전체 수출실적의 감소에 따라 0.36%를 기록, 2024년은 0.35%로 전년 대비 소폭 감소하였습니다. 2025년은 반도체 수출의 비중이 커지면서 전년 대비 소폭 감소한 0.31%를 기록했습니다. 지에스글로벌의 2026년 상반기 기준 수출 실적은 전년 동기 대비 증가하였으나, 한국 전체 수출실적이 대폭 증가하며 2025년 대비 감소한 0.23%를 기록했습니다.

제조업체의 직수출 확대, 현지 생산 가속화 및 삼국간 무역확대, 전자상거래의 확산 등으로 인해 우리나라 수출실적에서 종합상사가 차지하는 비중이 수년간 축소되는 양상을 보이고 있습니다. 이로 인해 최근 선두권 무역업체들을 중심으로 단순 수출입 중개기능을 탈피하여 기존 외형확대 위주의 정책에서 수익성과 리스크 관리 중심으로 사업구조를 전환하고 있으며 해외자원개발 및 건설업, 패션 의류사업 등 자체적인 내수 수익기반 확대를 위해 다양한 사업다각화를 추진하고 있습니다. 인터넷 등 글로벌 정보망의 발달, 제조업체의 독자적인 판매기반 구축, 다국적 유통업체의 등장으로 수출입시장의 영업환경 변화로 인해 수출입 대행을 위주로 하는 전통적인 무역업체들의 사업기반은 과거에 비해 크게 축소되고 있으며, 이러한 추세는 향후에도 지속될 것으로 전망됩니다.

종합상사업은 업종의 특성상 국내외 경기변동뿐만 아니라, 국제 환율의 변동에 민감할 수밖에 없습니다. 현재 전세계 무역거래의 기본 통화는 미국 달러화로써, 원/달러 환율 변동은 원화표시 매출이익에 영향을 주며, 특히, 국내 종합상사의 무역부문은 수출 및 삼국간 거래 등 외화표시 거래의 비중이 높아 원/달러 환율 변동에 직접적인 영향을 받습니다. 환율이 상승할 경우 외화표시 매출의 원화환산액이 증가하는 효과가 있으나, 종합상사의 무역거래는 매입과 매도가 연계되어 외화 매출과 외화 매입이 동시에 발생하는 구조이고 통화선도계약 등을 통하여 환위험을 관리하고 있어, 환율 변동이 곧바로 수익성 개선으로 이어지지는 않습니다. 오히려 수출입 금융 등으로 외화표시 화폐성부채가 화폐성자산을 상회하는 경우 환율 상승은 외화환산손실 요인으로 작용할 수 있으며, 급격한 환율 변동은 해외 바이어의 구매 결정 지연 및 거래조건 협상 부담으로 이어져 무역 거래량 자체를 위축시킬 수 있습니다. 원/달러 환율의 최근 추이 및 전망은 상기 '사업위험- 2-2. 환율변동 위험'에 기재한 바와 같습니다.

한편, 원/엔 환율은 세계 시장에서 국내 제품과 경쟁하는 일본 제품과의 상대적 가격 경쟁력을 통해 종합상사가 취급하는 물량에 영향을 미치는 요인으로 작용합니다. 일본기업에게는 엔화약세가 단기적으로 1) 수출채산성 강화 2) 해외법인의 엔화표시 이익 증가로 긍정적으로 작용할 수 있으며, 장기적으로는 달러화 기준 가격 경쟁력이 자국통화 강세국 대비 높아져 수출 물량 확대로 이어질 수 있습니다. 원화 강세 및 엔화 약세의 경우 주요 제품 군이 국내기업과 동일한 일본기업과의 가격경쟁력에서 어려움을 겪을 가능성이 있습니다.

2023년의 경우, 지속된 주요국의 긴축 기조에도 불구 일본은행은 완화적인 통화정책을 유지하였으며 9월 재차 최저치를 갱신하여 898.72원을 기록하기도 하였으나 이후 상승 추세로 전환되었습니다. 이후, 일본 중앙은행은 물가상승률이 목표치를 상회하자 2024년 3월, 기준금리를 -0.10%에서 0.10%로 0.20%p. 인상을 단행하며, 8년 만에 마이너스 금리 정책을 종료하였습니다. 임금 상승과 더불어 물가 상승률도 2% 상회를 지속함에 따라 일본 중앙은행은 2025년 1월 기준금리의 추가 인상을 결정하였으며, 이에 따라, 2025년 4월 말 1,011.85원까지 상승하였습니다.

2025년 5월 금리 동결 및 미중 관세합의의 영향으로 달러강세 및 엔화 약세 흐름이 반영되었으며 2025년 6월 및 7월 일본 중앙은행 기준금리 동결 (기준금리 0.50%)을 결정하면서 원/엔 환율은 7월말 기준 938.98원 수준을 기록하였습니다. 이후 일본 정부의 재정확장 우려가 부각되며 엔화 약세가 심화되었고, 2025년 12월 일본은행은 기준금리를 0.25%p. 인상하여 0.75%로 상향 조정하였으며, 금리 결정 이후 엔화는 달러 대비 약세 흐름을 보이며 환율 변동성이 확대되었습니다. 2026년 원/엔 환율은 6월 일본은행(BOJ)이 기준금리를 0.25%p. 추가 인상하여 1.00%로 상향 조정하였으며, 이후 상방이 제한되는 흐름을 보이고 있습니다. 특히 국내 2분기 성장률이 시장 예상을 상회하고 반도체 수출 호조에 따른 수출 대기업의 달러 매도 물량이 확대되면서 원화가 달러 대비 강세를 보인 반면 엔화는 달러 대비 약세를 지속하는 이른바 원화·엔화 간 디커플링이 나타났으며, 이에 따라 원/엔 환율은 2026년 07월 895.44원을 기록하며 1년 8개월 만에 800원대에 진입하였습니다. 이후에도 원화 강세 흐름이 이어지며 원/엔 환율은 2026년 08월 853.77원까지 하락하였습니다. 2026년 9월 금융정책결정회의를 앞두고 또 한번 기준금리 추가 인상 가능성이 크게 부각되면서 일본 10년물 국채 금리가 1996년 이후 최고 수준인 3%대로 상승세를 나타내었으며, 일본은행은 2026년 09월 기준금리를 0.25%p. 추가 인상하여 31년 만의 최고 수준인 1.25%로 상향 조정하고 추가 인상 가능성도 시사하였습니다. 또한, 미 외환당국 역시 엔화 약세에 따른 엔 캐리 트레이드 청산 리스크의 경계감을 지속하고 있는 가운데, 미국-일본 금리 차 축소 기대감과 엔화 강세 압력이 맞물리며 원/엔 환율은 2026년 09월 들어 870원대로 반등하는 등 급격한 변동보다는 일정 범위 내에서 등락을 오가고 있습니다. 다만 일본은행의 금리 인상에도 불구하고 미국 장기금리 상승으로 미·일 금리차가 빠르게 축소되기 어렵다는 인식이 확산되며 엔화 가치가 다시 달러당 158엔대로 하락한 반면, 원화는 수출업체의 달러 매도와 무역흑자 확대에 힘입어 상대적 강세를 보이면서 원/엔 환율은 재차 하락하였습니다. 이에 증권신고서 제출 전 영업일 원/엔 환율은 840원대 수준을 기록하고 있습니다.

이후 글로벌 중앙은행의 금리 인상 등 글로벌 이벤트의 영향으로 원/엔 환율의 변동성이 증가된 상황이며, 이는 지에스글로벌의 사업 및 실적에 영향을 미칠 수 있으니 투자자 여러분께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.

[이미지: 원엔 환율 추이] 원문에서 확인할 수 있어요.

한편, 지에스글로벌이 영위하는 종합상사업은 계열 물량 등의 고정거래처 판매기반과 해외 각 지역에 구축된 자체 네트워크를 통한 글로벌 정보망을 바탕으로 다양한 제품의 수출입과 관련 서비스를 수행하는 사업입니다. 대규모 상품의 매출 및 매입을 기반으로 하는 사업의 특성상, 종합상사업은 상대적으로 낮은 영업이익률을 보이고 있습니다. 동 사업은 사업기회 확대와 수익증대를 위해서는 사업기반으로 작용하는 고정거래처 유지 및 확대, 해외 네트워크 확충과 규모의 경제 달성이 필수적이며, 이를 위해서 일정수준 이상의 외형 달성 여부가 사업 경쟁력의 원천으로 작용하고 있습니다. 지에스글로벌의 연결 기준 영업이익률은 2024년 1.9%, 2025년 1.3%, 2026년 반기에는 1.1%로 전년 동기 대비 하락하였습니다.

이러한 종합상사업의 구조적 특성으로 인해 수익성이 단기간 급격히 개선될 가능성은 낮은 것으로 판단됩니다. 이처럼 글로벌 교역환경의 변화와 환율 변동, 종합상사업의 구조적 저성장ㆍ저수익 특성 및 제조 부문의 신사업 본격화 이전에 수반되는 실적 가변성은 향후에도 지속적으로 유효할 수 있으니 투자자들께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.

[ 4-2. 원자재 가격변동에 따른 위험]

국내 종합상사들의 경우 원자재의 수출입이 매출의 상당부분을 차지하고 있습니다. 지에스글로벌의 경우에도 무역/유통부문에서 철강, 금속제품, 석유화학 제품 등 산업재의 비중이 높으며, 중국, 미국, 유럽 등 주요 수출국의 원자재 시황에 직ㆍ간접적인 영향을 받습니다. 원자재 가격의 변동은 종합상사업의 손익에 다음과 같은 경로로 영향을 미칩니다. 첫째, 종합상사의 매출액은 취급 물량에 원자재 시세와 연동된 단가를 곱하여 결정되므로, 취급 물량의 변동이 없더라도 원자재 가격의 등락에 따라 매출 규모가 변동합니다. 둘째, 지에스글로벌은 국내생산업체 등에서 물품을 공급받아 해외 바이어에 판매하거나 국내 판로 확보 후 해외상품을 수입하여 판매하는 거래구조를 보유하고 있으며, 대금은 주로 L/C(신용장), O/A(사후송금방식), T/T(전신환송금) 방식으로 회수하고 있습니다. 이에 따라 원자재 가격 상승 국면에서는 동일한 물량을 취급하더라도 선투입되는 매입대금과 이에 수반되는 무역금융 규모가 확대되어 운전자본 부담 및 금융비용이 증가할 수 있으며, 매입과 판매 사이에 시차가 존재하는 거래의 경우 가격의 급격한 변동이 거래별 손익에 영향을 미칠 수 있습니다. 셋째, 철강사 등 지에스글로벌의 주요 고객사는 원자재 가격 변동에 따라 원가 부담과 제품 스프레드가 좌우되는 산업으로, 원가 상승 국면에서 고객사가 가동률을 조정하거나 수출 물량을 축소할 경우 이는 취급 물량 감소로 이어질 수 있습니다. 원재료의 가격에 영향을 주는 요인은 철광석 가격의 변동, 원재료 판매 회사의 판매가격 정책, 환율 등이 있습니다. 대부분을 수입에 의존하는 철광석의 경우, VALE, Rio Tinto, BHP Billiton 등 상위 5개 광산업체가 세계 시장의 약 70% 내외를 점유하고 있습니다. 철광석을 대체할 상품이 사실상 존재하지 않고 원재료가 철강사의 원가에 미치는 영향이 크기 때문에 철광석 공급자의 교섭력이 수요자인 철강 회사 대비 우위에 있는 상황입니다.글로벌 철광석 가격은 전 세계 소비의 70%를 차지하는 중국 시황 및 주요 산지의 공급망 변동에 크게 좌우되며 높은 변동성을 보이고 있습니다. 2023년에는 연초 중국 춘절을 기점으로 리오프닝 기대감에 따라 철광석 가격이 2023년 3월 131달러/톤까지 상승하였으나, 리오프닝 효과가 기대에 미치지 못하는 등의 요인으로 100~120달러/톤 수준을 유지하였습니다. 그러나, 지속적인 공급 제한과 중국 정부의 2024년 경제 계획 발표 관련 긍정적 이슈가 시장에 영향을 주며 12월 140달러까지 상승하였습니다. 이후 중국 철광 수요 감소 및 2023년말 중국 철광석 사재기 의혹에 따른 선물거래소 감독 강화 등으로 2024년 초 140달러대에서 8월 기준 100달러/톤 밑으로 하락하였고 실수요 기반 구매가 반영되어 철광석 가격은 다시 하향 안정화되었습니다. 2024년 9월 말 이후 중국 경기 부양 기대감에 따라 재차 100달러/톤을 상회하였습니다. 2025년 글로벌 철광석 가격은 중국의 견조한 철강 수출 및 부양책에 힘입어 상반기 톤당 100달러 안팎에서 등락을 거듭하였으며, 하반기에는 톤당 100~110달러 수준으로 상승하였습니다.그러나 2026년에 들어서는 아프리카 기니의 초대형 시만두(Simandou) 프로젝트의 상업 생산 가동 및 초기 물량 유입, 그리고 중국의 부동산 경기 둔화 장기화에 따른 실질 수요 감소와 환경 규제 강화 등의 영향이 겹치면서 철광석 가격은 점진적인 공급 과잉 기조 하에 2월 톤당 100달러를 밑돌았습니다. 이후 매도 포지션 정리와 함께 중국의 경기 부양 및 수요 회복 기대감이 반영되며 철광석 가격은 3월 재차 100달러를 상회하여 5월에는 톤당 110달러를 웃돌았으나, 6월 하순 이후에는 다시 톤당 100달러 안팎에서 등락을 거듭하였습니다. 특히 2026년 9월 중순까지는 중국 국경절을 앞둔 제철소의 재고 비축 매수세 유입과 건설 수요 회복 전망, 높은 해상운임 등이 가세하며 톤당 100달러를 상회하는 강세를 보였으나, 이후 중국 제강사들이 수익성 악화로 쇳물 생산을 줄이는 등 수요가 약화되면서 하락세로 전환하였으며, 본 증권신고서 제출 전 영업일 기준 철광석은 톤당 97달러 수준을 기록하고 있습니다. 당사의 자회사 지에스글로벌의 원재료 매입처가 소수업체에 의해 일부 편중되는 구조임에 따라 매입처와의 교섭력이 높은 수준은 아니나, 원재료 가격의 변동에 따른 손실을 최소화 하고자 세계 시장동향, 수요/공급 불균형 여부 등을 파악하고, 주요 자재에 대하여 장기적으로 안정된 공급이 가능하도록 관리하고 있습니다. 매입업무의 첫 단계부터 완료 시까지 지속적으로 자재와 관련된 시장동향 정보 등을 관련 부서와 공유하며 일관된 업체 평가 기준을 수립하고, 평가 기준에 의해 객관적인 업체 평가를 실시하고 있습니다철광석 가격의 변동은 철강 제품의 원가와 유통가격에 시차를 두고 반영되므로, 철강ㆍ금속제품의 취급 비중이 높은 지에스글로벌의 거래 조건 및 취급 물량에 영향을 미칩니다. 철광석 가격 상승 국면에서는 철강 제품 가격 인상으로 매출 규모가 확대되는 한편 매입대금 부담과 무역금융 규모가 함께 증가하며, 반대로 가격 하락 국면에서는 철강사의 감산 및 수출 물량 조정, 수요처의 구매 이연으로 취급 물량이 감소할 수 있습니다. 특히 전 세계 철광석 소비의 70%를 차지하는 중국의 부동산 경기 및 철강 수출 정책 변화는 국내 철강사의 수출 여건과 지에스글로벌의 거래 물량에 동시에 영향을 미치는 요인으로 작용하고 있습니다.

이처럼 철강재와 원재료 가격은 시장 상황 및 매입환경에 따라 변동 될 수 있으며, 예측하기 힘든 공급 차질 요인이나 각국의 생산 증대 등 공급 확대 요인이 상존하고 있습니다. 향후 중국 경제 정상화로 철광석 수요가 지속적으로 늘어나거나, 금리 인상 및 러시아-우크라이나/미국-이란 전쟁 등으로 인한 전세계적 인플레이션의 영향으로 주요 원재료인 철광석 가격이 지속적으로 상승할 가능성이 있는 점 유의하시기 바랍니다.

[이미지: 철광석 가격 추이] 원문에서 확인할 수 있어요.

한편, 국제 유가는 지에스글로벌이 취급하는 석유ㆍ화학제품의 원가와 판매가격을 결정하는 기준 지표로서, 유가 상승 국면에서는 수출단가 상승에 따라 매출 규모가 확대되는 반면 국내 석유화학사의 원가 부담 증가로 가동률 조정 및 수출 물량 축소가 나타날 경우 취급 물량은 오히려 감소할 수 있습니다. 또한 유가 변동은 선박 연료비를 통해 해상운임에 전이되어 물류 비용 구조에도 영향을 미칩니다. 국제 유가의 최근 추이 및 전망은 상기 '사업위험 - 2-3. 유가변동 위험'에 기재한 바와 같이 중동 정세 등에 따라 높은 변동성을 나타내고 있으니 투자자께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.

[4-3. 종합상사업 경쟁심화에 대한 위험]

국내 종합상사업은 2026년 반기말 매출액 기준 상위 6위 수준인 지에스글로벌을 포함하여 포스코인터내셔널, LX인터내셔널, 삼성물산, 현대코퍼레이션, 효성티앤씨까지 총 상위 6개 상사가 경쟁을 하고 있으며, 6개 사의 동종사업 매출액은 아래와 같습니다.

국내 종합상사의 무역부문 매출은 2026년 반기 기준으로 포스코인터내셔널이 18조 336억원으로 가장 크며, 6대 종합상사 내 매출 비중은 약 39.3%를 차지하고 있습니다. 다음으로 LX인터내셔널이 8조 9,876억원으로 비중 약 19.6% 순서이며, 지에스글로벌은 2조 2,340억원으로 비중 약 4.9%의 매출액을 기록하였습니다. 2020년 코로나19 사태의 영향으로 전 세계 교역량이 감소하며 종합상사들의 합산 매출액은 한때 큰 폭으로 감소하였으나, 이후 2021년과 2022년 물류 대란 및 원자재 가격 상승의 수혜를 입으며 매출액과 영업이익이 크게 반등하였습니다. 더불어 단순 트레이딩에 의존하던 과거 수익 구조에서 벗어나 친환경, 이차전지 소재 등 고부가가치 신사업 및 신시장 개척을 적극적으로 추진함에 따라 종합상사 업계는 꾸준한 외형 성장과 체질 개선을 이루어 냈습니다. 그러나 트레이딩 사업의 특성상 주요 수출국의 경기 변동, 원자재 시황, 환율 변동 등 거시 경제 지표에 여전히 높은 민감도를 가지고 있습니다. 특히 최근 장기화된 러시아-우크라이나 전쟁에 더해, 2026년 2월 발발한 중동 지역 전면전 및 호르무즈 해협 봉쇄 조치 등 극심한 지정학적 위기로 인해 글로벌 해상 물류망이 마비되고 운임이 폭등하는 등 대외 불확실성이 그 어느 때보다 고조되어 직접적인 영향을 받고 있습니다.지에스글로벌을 포함한 주요 종합상사들의 2026년 반기 합산 영업이익은 1조 4,365억원(2025년 연간 1조 9,862억원)을 기록하였으며, 합산 영업이익률은 2026년 반기 3.13%(2025년 연간 2.48%)로 집계되었습니다. 지난 2024년 9월 미국의 기준금리 인하 전환 이후 한동안 이어진 통화 완화 기조는 수출 대상국의 제한적인 경기 개선 및 주력 제품의 수출 경쟁력 확보에 긍정적인 요인으로 작용해 왔습니다. 그러나 최근 유가 상승에 기인한 인플레이션 고착화 우려 등에 따라 기준금리 인하 사이클이 사실상 종료되었으며, 미국 연방준비제도(Fed)는 2026년 9월 FOMC에서 정책금리를 0.25%p. 인상하고 연내 추가 인상 및 고금리 기조의 장기화 가능성을 시사하는 등 매파적 기조를 재확인하였습니다. 이처럼 글로벌 고금리 환경이 장기화될 가능성이 확대된 데 따른 거시경제적 불확실성과 더불어, 2026년 상반기 발생한 해상 운송 차질 및 원자재 공급망 교란이 향후 종합상사의 트레이딩 수익성에 복합적인 하방 위험 변수로 작용할 수 있습니다.전세계적으로 무역시장이 위축될 경우, 아시아향 매출 비중이 높은 국내 종합상사 회사들 간의 경쟁이 심화될 수 있습니다. 무역중개업은 타 산업과 비교해서 경쟁사 대비 차별화된 서비스를 제공하기 다소 어렵기 때문에 무역상사업체들의 수수료 수익 축소로 이어져 수익성 저하를 야기할 가능성이 있습니다.주요 종합상사의 경우 계열사와의 거래관계에 기반한 안정적인 거래처 확보, 현지법인 및 계열사 해외법인 등을 활용한 해외 네트워크 구축, 오랜 사업경험을 통한 위험관리 능력 축적 등 상대적으로 우수한 사업경쟁력을 보유하고 있는 것으로 판단되며, 지에스글로벌은 POSCO, 현대제철 등 국내 철강 제조업체를 비롯하여 GS칼텍스, Idemitsu 등 국내외 석유화학제품 공급처들과 전략적 관계를 형성하여 다양하고 안정된 공급 기반을 구축하고 있습니다. 하지만 무역상사업의 특성상 구조적인 낮은 영업이익률 및 향후 산업 성장성 정체 등에 따라 시장 내 경쟁이 고도화될 경우 종합상사업 내 M&A 또는 종합상사업체를 보유한 대기업 그룹의 계열회사 인수ㆍ매각이 발생할 수 있으며 산업 내 경쟁구조가 급격히 변화할 가능성이 있는 점을 투자자 여러분께서는 유의하시기 바랍니다.

■ 주요 자회사의 사업위험 - 에너지산업 관련 위험 (GS에너지, GS이앤알 등) [5-1. 정유ㆍ화학 사업의 수익성 변동 및 원유 도입 관련 위험 ]

정유산업은 원유를 원재료로 하여 상압증류공정(원유를 가열로에서 높은 온도로 가열시킨 후 상압증류탑으로 보내 원유 중에 포함된 각기 다른 성분의 물질을 비등점(Boiling Point)의 차이에 따라 분리하는 공정, 각종 석유제품 생산의 기본 공정) 등 각종 공정을 통해 다양한 석유제품을 생산하는 산업입니다. 이렇게 생산된 각종 석유제품의 가격의 경우 해외에서는 국제 석유정제마진과 연동되며, 국내에서는 원재료 가격 및 기타 제조, 판매원가에 소폭의 마진을 감안하여 형성됩니다. 따라서, 국제 석유정제마진이 하락할 경우 사업의 수익성이 악화될 수 있으며, 국제유가와 환율의 불안정성은 GS에너지의 주요 자회사인 GS칼텍스의 수익에 부정적인 영향을 미칠 수도 있습니다.

- 국제유가 관련

정유산업의 원재료인 원유는 전량 해외에서 수입되며, 석유제품의 판매가격 또한 국제유가에 연동되므로 국제유가의 변동은 정유사의 원가 및 제품 가격에 직접적인 영향을 미칩니다. 특히 원유 도입과 제품 판매 간의 시차로 인해 유가 상승 국면에서는 재고평가이익이, 하락 국면에서는 재고평가손실이 발생하는 특성이 있습니다. 실제로 국내 정유사의 원유 평균 도입단가(FOB 통관 실적 기준)는 2024년 배럴당 80달러, 2025년 70달러에서 중동 전쟁의 영향으로 2026년 상반기 92달러까지 상승하였습니다. 국제유가의 최근 추이 및 전망은 상기 '사업위험 - 2-3. 유가변동 위험'에 기재한 바와 같이 중동 정세, 산유국의 생산량 결정, 글로벌 수급 여건 등에 따라 높은 변동성을 나타내고 있으며, 이에 따라 정유업계의 손익 변동성이 확대되어 수익성에 부정적 영향을 미칠 수 있는 바, 투자자께서는 이 점에 유의하시기 바랍니다.

우리나라의 2026년 7월 누적 기준 지역별 원유수입량을 살펴보면 전체 원유 수입량의 62.1%가 중동지역에 집중되어 있어 중동지역의 지정학적 요인에 따라 국내 정유사들의 원유수급과 수익성이 영향을 받고 있습니다. 중동 의존도는 2023년 71.9%, 2024년 71.5%, 2025년 69.1%에서 2026년 중동 전쟁에 따른 호르무즈 해협 통항 차질의 영향으로 아메리카(26.5%) 및 아프리카(5.7%)산 원유 도입이 확대되며 낮아졌으나, 여전히 전체 수입량의 60%를 상회하는 높은 수준입니다. 이에 일부 국내 정유사들은 원유 수입선을 다변화하고 있지만 여전히 중동 의존 비중은 높은 편이며 전쟁, 경제제재로 인한 금수조치, 종파분쟁 등과 같은 중동의 지정학적 리스크에 영향을 받을 가능성이 상존하고 있습니다.

한편, 2023년 10월에는 하마스가 이스라엘을 상대로 대규모 침공을 감행하며 하마스-이스라엘 간 전쟁이 발발했으며, 2024년 4월 이스라엘과 이란의 무력 충돌에 이어 2024년 07월에는 이란의 수도 테헤란에서 하마스 최고 정치지도자가 이스라엘에 의해 암살되며 이란-이스라엘 양국간 전면전 위기가 고조되었습니다. 2025년 01월 이스라엘과 하마스는 1단계 휴전을 타결하였으나, 2개월만인 2025년 03월 이스라엘이 가자지구 공습을 재개하며 휴전이 깨졌습니다. 2025년 06월에는 이스라엘이 이란의 핵 시설과 군사 시설 수십 곳을 공습하며, 이스라엘-이란 간의 전쟁이 발발하였으며 이후 미국의 개입을 통해 2025년 6월 24일 휴전에 합의하였습니다.

2026년 02월에는 미국과 이스라엘 연합군이 이란을 상대로 전면적인 군사 작전을 감행하며 중동 지역 내 전면전이 발발하였고, 이에 반발한 이란의 호르무즈 해협 봉쇄와 미국의 해상 봉쇄가 이어지면서 전 세계 해상 원유 수송량의 약 20%가 통과하는 호르무즈 해협의 통항이 사실상 차단되는 사태가 발생하였습니다. 2026년 06월 중순 체결된 미국과 이란 간 양해각서(MoU) 이후 호르무즈 해협의 통항이 점진적으로 재개되고 있으나, 동 합의는 영구 휴전이 아닌 한시적 조치에 해당하여 이란 핵 프로그램 등 핵심 쟁점을 둘러싼 지정학적 불확실성은 여전히 상존하고 있습니다.

이처럼 중동의 지정학적 리스크가 증가하는 가운데 미국 정부는 1975년 에너지정책보호법(Energy Policy and Conservation Act)을 통해 원유 수출을 금지한 이후 39년 만에 초경질유 수출을 허용하면서 국내 정유사들도 미국산 원유 도입이 가능해졌고, 지역별 원유도입 다변화가 가능해짐에 따라 중동 의존도가 감소될 수 있을 것으로 판단됩니다. 그러나, 미국 내에서도 원유 수출과 관련된 논의가 지속적으로 이뤄지고 있는 상황으로 정치적 이슈가 엮여 있어, 향후 미국산 원유 도입이 다시 불가하게 될 수도 있습니다.

상기와 같이 중동 지역에서의 지정학적 분쟁이 지속되고 있으며, 분쟁 확대 가능성에 대한 리스크가 잔존하고 있습니다. 이러한 상황에도 불구하고, 국내 정유업계의 중동 의존도가 높은 상황이기에, 중동 정세의 불확실성은 정유업계 전반의 원가 부담과 실적 변동성을 확대시키는 요인으로 작용할 수 있습니다. 또한 지정학적 리스크가 완화되는 국면에서는 유가와 정제마진이 단기간에 큰 폭으로 하락하면서 재고평가손실과 정제마진 축소가 동시에 나타날 수 있어, 중동 정세는 방향성과 무관하게 정유업계의 수익성에 부담으로 작용할 수 있습니다. 이와 같이 중동지역의 지정학적 리스크는 원유공급 및 도입가격에 부정적인 영향을 줄 수 있으니 투자자께서는 유의하여 주시기 바랍니다.

- 정제마진

2023년 초에는 EU 및 G7의 러시아산 원유에 대한 제재 조치를 비롯해 OPEC+의 감산 결정으로 원유 가격이 상승하였고, 중국 리오프닝에 따른 수요 확대로 정제마진이 상승세를 보였습니다. 그러나, 4월 이후 글로벌 경기침체 우려가 강화되며 석유 제품에 대한 수요가 감소했으며, 러시아산 원유가 중국과 인도 등으로 우회 유입되며 저가의 석유제품이 생산되면서 정제마진이 하락세를 보였습니다. 글로벌 경기 불확실성에 따른 수요 둔화 우려에도 불구하고 과거 대비 낮은 수준의 중국 석유제품 수출 등으로 타이트한 수급여건이 지속되는 가운데 하절기 드라이빙 및 항공 성수기 수요 강세, 유럽 정유사 가동 차질 등에 따라 2023년 3분기 정제마진이 급증하였고, 연말까지 정제마진은 강세를 지속하였습니다.

2024년 1분기 휘발유 및 항공유 등 이동연료의 수요가 많아지며 정제마진은 상승세를 지속하였으나 중국산 정유 제품이 글로벌 시장에 대거 풀리고, 계절적 요인으로 난방유 수요가 축소되며 정제마진은 하락세를 보이기 시작하였고, 지속적인 국제유가 상승으로 석유제품 수요가 위축되고 중동 지정학적 리스크 등으로 인해 글로벌 경기가 위축되며 정제마진 하락세가 확대되었으며, 2024년 2분기 아시아 정제마진은 미국 중심의 휘발유 수요 부진 및 해상 운임의 상승으로 유럽향 경유 수출이 제한되며 약세 흐름을 지속하였습니다. 2024년 3분기 또한 중국과 유럽 등 주요국의 경기 불황에 따라 석유 수요가 부진하며 정제마진 하락세가 지속되었으나, 2024년 4분기 겨울철 난방유 비축 수요와 정기 보수, 노후 설비폐쇄 등으로 회복 흐름이 나타났습니다.

그러나, 2025년 미국의 관세 부과 정책과 함께 OPEC+의 증산 결정으로 유가가 하락하였고, 정제마진도 함께 하락하여 1분기 정제마진은 배럴당 3달러 수준으로 감소하였습니다. 2025년 6~8월 유럽 및 미국의 노후 정제설비 폐쇄 속 미국 등유·경유 재고가 감소하는 등 정제마진 상향요인이 작용하여 배럴당 7~9달러 수준을 기록하였습니다. 4분기에는 EU의 러시아 제재, 연말 유럽 정제설비 정기보수 등에 따라 복합정제마진은 강세를 보이며 배럴당 14달러 선을 기록했습니다.

2026년 들어서는 상반기 석유제품 수요 부진과 정제설비 재가동 확대의 영향으로 글로벌 석유제품 재고 증가세가 지속되며 정제마진이 약세를 보였으나, 2월 말 미국ㆍ이스라엘과 이란 간 군사적 충돌과 호르무즈 해협 봉쇄로 공급 차질 우려가 확대되고 중동 지역 정제설비를 포함한 주요 에너지 인프라의 가동 중단이 겹치면서 정제마진은 급격하게 상승했습니다. 이후 2026년 6월 미국-이란 종전 양해각서(MoU) 체결 이후 호르무즈 해협 통항이 점진적으로 재개되며 원유가격과 정제마진이 일부 전쟁 이전 수준으로 하락하였으나, 재고 소진과 정제설비 복구 지연으로 시장의 정상화는 2026년 하반기 이후로 전망되고 있습니다.

[이미지: 복합정제마진] 원문에서 확인할 수 있어요.

향후 이란을 비롯한 지정학적 리스크, 세계적인 탈석유 움직임에 따른 상대적인 석유제품 수요 둔화, 글로벌 경기 침체로 인한 유류 수요의 감소, 중국 등의 정제설비 증설 등으로 인해 정제 마진 하락세가 나타날 경우, GS에너지의 주요 자회사인 GS칼텍스 및 GS에너지의 수익성에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 특히, 중국 경기 부진이 장기화 될 경우 중국 내수 수요 축소 및 석유제품 수출 등으로 아시아 지역 내 수급과 정제마진에 상당한 부담이 될 수 있어 투자자께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.

- 환율

정유산업의 원재료인 원유는 전량 해외에서 수입되고, 제품 판매가격 또한 국제유가 및 환율에 따라 결정되고 있으므로 국내 정유업체들이 매입하는 원재료 가격 및 제품 판매가격은 원유 가격 자체의 변동과 함께 환율의 변동에도 노출되어 있습니다.

특히 GS칼텍스는 전 세계를 대상으로 사업을 영위하는 글로벌 기업으로 내수 매출 대비 수출 비중이 크게 높습니다. 환율의 급격한 변화는 외환관련 손실을 발생시켜 동사의 순이익에 부정적인 영향을 끼칠 위험이 있으며, 환율 하락은 동사 제품의 가격 상승을 초래하여 가격경쟁력을 약화시켜 매출 실적에 부정적인 영향을 끼칠 수 있습니다. 그러므로 투자자분들께서는 환율 움직임에 유의하여 주시기 바랍니다.

원/달러 환율의 최근 추이 및 전망은 상기 '사업위험 - 2-2. 환율변동 위험'에 기재한 바와 같이 중동 정세, 미 연준의 통화정책, 국내 수출 대기업의 외화 수급 등에 따라 높은 변동성을 나타내고 있습니다.

이와 같이 GS에너지의 주요 자회사인 GS칼텍스는 환율변동으로 인한 수익 영향을 최소화할 수 있도록 관리하고 있지만, 환율 변동에 따른 위험에 노출되어 있으므로 투자자 여러분께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.

[5-2. 정유산업의 설비투자 부담 및 경쟁구조 관련 위험]

정유산업은 자본집약적인 장치 산업으로 대규모 장치와 부지가 필요하며 막대한 초기투자비용이 소요됩니다. 그러나 공장건설이 완료되면 소규모 인력으로도 가동이 가능한 산업입니다. 이에 따라 정유산업은 정제시설 건설에 막대한 자금과 장기간의 공사 기간이 소요되며, 석유제품은 국가경제 및 국민 생활에 필수적인 물자이므로 안정적 공급이 최우선 과제인 공익성이 높은 국가 기간산업입니다.정유산업은 대표적인 규모의 경제산업으로, 설비규모가 커질수록 단위 규모당 건설비와 보수유지비, 인건비 및 기타변동비가 절감되므로 채산성이 좋아지는 특성이 있습니다. 이와 같은 규모의 경제라는 특성이 일종의 진입장벽으로 작용하여 시장 내 제품 공급에서의 예측 가능성이 안정적인 사업을 영위할 수 있게 하는 장점을 가지고 있습니다. 또한 현 과점시장 형태 유지를 통한 안정적인 사업을 영위할 수 있는 장점을 가지고 있습니다.

그러나, 시장환경이 급변할 경우 그에 대한 대응시간이 장기간 소요될 뿐만 아니라, 투자비용의 조기회수가 타 산업에 비해 어렵다는 부정적인 측면도 가지고 있어 상대적으로 부진한 수익성을 시현하는 측면 또한 가지고 있습니다.

국내 정유시장은 제품의 동질성이 높고, 품질에 차별성이 없어, 판매가격, 판매전략 등에서 차별성을 갖기 어렵습니다. 따라서 정유사의 국내 시장 점유율은 정제시설 및 주유소 보유 규모에 의해 크게 좌우됩니다. 또한 정유산업은 자본집약적인 장치산업으로, 초기투자비용이 크고 규모의 경제가 작용하여 진입장벽이 높아 국내 정유산업은 과점시장 형태의 안정적인 경쟁구조를 유지하고 있습니다. 다만, 국내 주유소 수는 알뜰주유소 도입을 비롯한 가격 경쟁 심화 및 전기차를 비롯한 친환경차 보급 확대 등에 따라 감소하는 추이를 보이며 2021년말 기준 11,378개소에서 2025년말 기준 10,694개소로 6.0% 감소하였습니다.

현재 국내 정유시장은 GS칼텍스, SK에너지, S-Oil, HD현대오일뱅크 4개 정유사가 과점적인 경쟁구조를 형성하고 있으며, 성숙단계에 진입한 상황으로 제품 판매가 주유소를 비롯한 각 사의 기 구축된 유통망을 기반으로 이루어집니다. 이에 따라 주유소 시장 점유율 4위를 차지하고 있는 GS칼텍스는 경질유 내수 판매량 기준 내수시장 점유율은 3위를 차지하고 있으며, 한국석유공사 기준 GS칼텍스의 내수 경질유 시장점유율은 2024년 21.8%, 2025년 23.1%, 2026년 상반기 22.4%를 기록하였습니다. 다만, 거래처의 변동이 쉽지 않고, 생산기술의 상향평준화로 제품과 가격에 대한 차별화 전략을 펼치기가 쉽지 않아 변동성이 낮은 시장환경이 조성되고 있습니다.

한편, 경질유 중심의 세계 석유수요 확대로 중질유 분해마진이 확대되면서, 중질유 분해 및 생산능력이 정유사의 영업수익성 제고 요인으로 부각되고 있습니다. 고도화 설비로 일컬어지는 중질유 분해시설은 원유 정제과정에서 나오는 벙커C유를 재처리해 휘발유, 등유, 경유 등 고부가가치 석유제품을 생산하는 설비입니다. 향후 이머징국가를 중심으로 한 경질유에 대한 수요는 양호한 성장을 지속할 것으로 전망됨에 따라 단순 정제마진에 비해 고도화 설비를 통한 중질유 분해마진은 상대적으로 높은 수준을 유지할 것으로 전망되고 있습니다. 또한, 고도화 설비 투자에 대한 정부의 세액공제 등에 힘입어 4개의 정유사가 앞다투어 고도화 설비에 대한 투자를 집중하였습니다. 고도화 설비 비중에 따라 4개의 정유사간 수익 창출력은 차별화될 수밖에 없을 것으로 판단됩니다.

국내 정유업계는 정제능력 확대보다 설비 효율성 개선, 사업다각화 등에 주력하고 있어 중단기적으로 정유산업 내 시장지위의 변화 가능성은 다소 크지 않은 것으로 판단됩니다. 다만, 생산능력이 국내수요를 초과하는 만성적인 공급과잉상태가 지속되고 있어 향후 생산설비 증설이나 적극적인 마케팅 전략 전개에 따라 시장구도가 다소 변화할 가능성은 상존하며, 전기차 및 수소차 등 친환경차 보급 확대와 에너지 소비 효율 제고 정책의 영향으로 내연기관 연료 수요의 증가세가 구조적으로 둔화되는 추세입니다. 이에 국내 정유사들은 고도화 설비를 활용한 수익성 방어와 함께 비연료(Non-fuel) 부문 및 친환경 사업으로의 다각화를 추진하고 있으나, 대규모 설비투자가 수반되는 산업 특성상 투자 성과가 실현되기까지는 상당한 기간이 소요됩니다. 이와 같이 국내 정유산업은 만성적인 공급과잉과 고도화설비 투자 경쟁, 친환경차 보급 확대에 따른 내연기관 연료 수요의 구조적 둔화에 노출되어 있으며, 향후 산업 내 경쟁구도 및 수요 구조의 변화에 따라 업계 전반의 영업환경과 사업 안정성이 저하될 수 있습니다. 투자자께서는 이에 유의하시어 투자에 임하시기 바랍니다.

[5-3. 전력산업의 수요 변동 및 전원믹스 변화에 따른 위험]

전력산업은 국가 산업활동 및 국민 기초생활에 필수적인 에너지원인 전력을 생산하는 기간산업으로, 사업의 공공성 및 경제적 중요성이 매우 높은 산업입니다. 따라서 전력산업은 국가 정책상 매우 중요한 위치를 차지하며, 국민 생활수준, 경제여건의 변화, 경기 및 계절적 변동 등에 따라 수요가 변화하는 특징을 보이고 있습니다.전력은 저장 및 재생이 어려운 반면 발전, 송전 및 배전의 체계적인 전력망이 구축되면 에너지의 이동이 상대적으로 손쉬운 특성을 가지고 있습니다. 이에 따라 전력산업은 대규모 발전 설비를 갖추어야 하는 자본집약적 산업이며, 안정적인 전원 공급과 전기 품질 유지를 위해서 상당 수준의 기술력을 축적하고 있어야 발전사업 허가를 받을 수 있습니다. 또한 발전을 통해 생산된 전력은 전력거래소를 통해서만 거래가 가능하도록 되어 있는 등 진입장벽이 매우 높은 산업입니다.

한편 전력산업은 국내 경기 활성화 시 생산 및 소비 활동 증가에 따라 전력 수요가 확대되는 구조로, 경제성장과 밀접한 연관성을 보입니다. 2016년부터 2025년까지 경제성장률은 연평균 2.4%, 전력사용량 증가율은 연평균 1.3%를 기록하였으며, 2020년과 같이 경제성장률이 음(-)을 기록한 해에는 전력 사용량 역시 감소하는 등 양 지표는 대체로 같은 방향으로 움직이고 있습니다. 특히 2021년과 같이 높은 경제성장률을 기록한 해의 경우, 전년 대비 높은 전력사용량 증가율을 보이고 있습니다. 다만 최근에는 경제성장에도 불구하고 전력 사용량 증가세가 정체되는 모습으로, 2024년 549,820,665MWh에서 2025년 549,417,258MWh로 소폭 감소하였습니다.

국내 전력 사용량을 부문별로 살펴보면 2026년 상반기 기준 전체 사용량의 45.5%가 제조업 부문에서 사용되고 있으며, 제조업 비중은 2017년 51.0%에서 2025년 45.6%로 지속적으로 하락하고 있습니다. 이에 따라 전력 수요는 제조업 경기의 영향과 밀접한 관계가 있으며, 특히 수출 위주의 국내 경제구조를 고려할 때 대외 경제 성장률 및 경기와 연관이 있습니다. 2026년 상반기 전력 사용량은 266,671GWh로 전년 동기 대비 0.6% 감소하였는데, 가정용(+1.2%) 및 서비스업(+1.6%) 사용량이 증가한 반면 제조업 사용량이 2.7% 감소한 데 주로 기인합니다. 이와 같이 국내외 경기 회복 지연 및 침체로 인하여 제조업 가동률이 저하될 경우 전체적인 전력수요는 감소할 수 있습니다.

대외 경제 및 금융환경의 변화는 대외 의존도가 높은 국내 경제에 직·간접적인 영향을 미칩니다. 특히 신흥국 수출 비중이 확대되는 가운데 신흥국 경기 둔화 또는 침체는 제조업 가동률 악화 및 전력사용량 감소로 이어질 수 있습니다.

제조업 가동률 지수 추이를 보면, 2013년 이후 글로벌 경기 회복세 둔화의 영향으로 국내 제조업 가동률 역시 하락 흐름을 보였으며, 양적 완화 축소(Tapering) 이슈가 부각된 2013년에는 전년 대비 2.4p 감소하였습니다. 이후 미·중 무역분쟁, 대내외 경제 불확실성 확대 등으로 수출 부진이 지속되면서 제조업 가동률 지수는 2020년까지 하락세를 이어갔습니다. 2021년에는 코로나19 확산 이후 글로벌 유동성 확대 및 경기부양책 효과에 힘입어 105.6 수준까지 회복하였으나, 2023년에는 2022년 이후 지속된 급격한 긴축 기조의 영향으로 전년 대비 3.6p 하락한 101.2를 기록하였습니다. 2024년과 2025년에는 각각 102.1, 102.0을 기록하며 2023년 대비 소폭 반등하였고, 2026년 상반기에는 반도체 등 IT 부문의 수출 호조에 힘입어 102.8을 기록하며 전년 동기 대비 소폭 상승하였습니다. 다만 중동 전쟁에 따른 물류ㆍ에너지 비용 상승, 주요국의 보호무역 기조 등은 비IT 부문의 가동률에 부담으로 작용하고 있습니다.

제조업 가동률의 하락 및 생산 감소는 수출기업의 매출 감소 및 수익성 악화, 관련 사업 종사자의 소득 감소 및 소비심리 악화 등으로 연결되어 소비 침체를 동반하는 등 경제 전반의 활력을 감소시킬 수 있습니다. 이로 인해 전력소비량의 성장률이 줄어들거나 전력소비량이 줄어들 위험 역시 존재합니다. 경기 둔화 및 경제성장률 회복의 지연으로 인한 전력 수요의 감소는 전력발전사업의 수익성에 부정적인 영향을 줄 수 있으므로 투자자께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.

수요적인 측면에서 보면, 제11차 전력수급기본계획의 계획기간인 2024년부터 2038년까지 기준수요(Business As Usual) 기준으로 전력소비량은 연평균 2.0%씩 증가할 것으로 전망되며, 2038년 하계 기준 최대전력 기준 수요는 145.6GW에 달할 것으로 보입니다. 전력 수요 전망은 기존 7~10차 전력수급기본계획과 동일한 모형을 활용하는 한편, 빠르게 증가할 것으로 예상되는 반도체 클러스터 조성 및 데이터센터의 영향으로 인하여 기준수요가 늘어날 것으로 전망하였습니다. 수요관리의 경우, 2038년을 기준으로 최대전력 기준 수요 16.3GW를 절감하기 위하여 효율향상, 부하관리 등 기존 수요관리 수단을 내실화하고, AMI 및 EMS 등 데이터 기반 디지털 기술을 활용하여 수요관리를 진행할 예정입니다.

한편, 정부는 2026년 중 제12차 전력수급기본계획(2026~2040년) 수립에 착수하였습니다. AI 데이터센터 18.4GW, 반도체 생산설비 6.3GW 등 대규모 신규 전력수요가 반영되면서 제11차 전력수급기본계획 대비 전력수요 전망이 큰 폭으로 상향 조정될 것으로 예상되며, 이에 따라 전원구성 및 설비계획 또한 상당 부분 조정될 것으로 전망됩니다. 다만 계획 수립 과정에서 신규 원전의 건설 규모, 재생에너지 및 무탄소 전원의 확대 속도 등을 둘러싼 논의가 지속되고 있어 계획 확정 시점 및 내용의 불확실성이 상존합니다.

한편 공급면에 있어서는 최근 수년간 양호한 전력소비 증가가 지속되었음에도 불구하고 공급설비 증가는 이에 미치지 못하면서 전력수급 불안이 가중되었으며, 공급예비율은 2008년 이후 지속적으로 하락하였습니다. 그러나, 2012년 이후로는 설비증가율이 전기소비증가율을 상회하면서 전력 수급이 일정 부분 안정화되고 있습니다.또한 2011~2013년(공급예비율 5.2~5.5%) 원전의 비경상적인 고장, 정비 증가가 전력수급 불안의 중요한 요인이었으나, 2014년 초 가동 중단된 원전 대부분이 재가동됨에 따라 안정되는 모습을 보여 공급예비율은 2014년 11.5%, 2015년 11.6%를 보였습니다. 이후 최대전력 실적에 따른 공급예비율은 2016년 여름 8.5%로 하락하였으나 2017년에 설비용량이 크게 늘어나며 공급예비율은 12.9%까지 크게 상승하였습니다. 그러나 2018년에는 1월의 평균기온 하락으로 인한 난방수요 증가 및 7~8월의 기록적인 폭염으로 인한 냉방수요 증가로 공급예비율이 7.7%까지 하락하였습니다. 2019년 공급예비율은 비중앙발전량 증가, 정비 및 고장 증가 등의 공급능력 감소로 6.7%를 기록하며, 2018년보다 1.0%p. 하락한 것으로 나타났습니다. 다만 이후 공급예비율 추이를 살펴보면, 2020년 9.9%, 2021년 10.5%로 완만한 개선세를 보였으며, 2022년에는 11.8%까지 상승한 이후 2023년 11.4%, 2024년에는 8.5%로 다시 하락 전환하였습니다. 2025년의 경우 9.4%를 기록하며, 과거 평균 대비 낮은 수준에 머물고 있습니다. 한편 최근 AI 기술 고도화에 따라 대규모 데이터 처리를 위한 데이터센터 중심의 신규 전력수요가 확대될 것으로 예상됩니다. 신규 전력 수요 확대에 대응하여 정부는 제11차 전력수급기본계획 등을 통해 원전 및 재생에너지 등 충분한 발전 설비 확충을 계획하고 있습니다. 다만, 수요 증가 속도나 설비 준공 지연 여부에 따라 수급 변동성이 발생할 수 있으므로 유의하시기 바랍니다.

[이미지: 공급예비율 추이] 원문에서 확인할 수 있어요.

제11차 전력수급기본계획의 기본방향에 따르면 안정적인 전력수급을 위한 적정 설비예비율을 2025~2028년까지 20% 수준, 2029~2032년까지 21% 수준, 2033~2038년까지 22% 수준을 유지할 수 있도록 설비를 확충할 계획입니다. 11차 전력수급기본계획에 따르면 연도별 확정 설비와 기간별 설비예비율을 감안하면 2031년 이후부터 설비가 부족할 것으로 예상되며, 2031~2032년까지는 2.2GW의 신규설비가 필요할 것으로 전망했습니다. 2033~2034년에는 1.5GW의 신규설비가 필요하며, 이 기간에도 무탄소전원의 진입 여부가 불명확해 '수소혼소 전환 조건부 열병합 또는 무탄소' 물량으로 두고, 차기 12차 전기본에서 전원 구성을 결정할 것을 권고했습니다. 2035~2036년까지는 2.2GW의 신규설비가 필요할 것으로 전망했습니다. 현재 개발 중인 SMR의 상용화 실증을 위해 0.7GW 분량을 할당하고, 나머지 1.5GW는 추후 수소전소 등 다양한 무탄소전원 간의 경쟁이 가능한 무탄소 입찰 시장을 도입해 최적의 전원을 결정할 것을 권고했습니다. 2037~2038년은 4.4GW의 신규설비가 필요하고, 1기당 1.4GW인 'APR1400'을 건설한다고 가정할 경우, 산술적으로 최대 3기 건설이 가능한 물량이나, 2038년까지의 건설 기수는 부지확보 등 추진 일정, 소요 비용 등을 종합적으로 고려해 정부가 사업자와의 협의를 통해 최적안을 도출할 것을 제안했습니다. 예비율을 감안한 2038년 목표 설비는 157.8GW로 산출되었으며, 적정예비율을 유지할 수 있도록 설비를 확충할 계획입니다.일반적으로 발전원가가 낮은 기저부하(Base Load) 발전이 가동된 후 첨두부하(Peak Load) 발전이 이루어집니다. 제11차 전력수급기본계획에 따르면, 기저부하(Base Load)를 구성하고 있는 석탄의 비중은 실효용량 기준으로 2023년에 32.7%를 기록한 이후 2030년에는 22.9%, 2038년에는 13.8%를 기록하며 비중이 점차 감소할 것으로 전망하고 있습니다. 제10차 전력수급기본계획에서 석탄의 발전 비중은 실효용량 기준으로 2023년에 32.8%를 기록한 이후 2030년에는 23.2%를 기록하며 비중이 감소할 것으로 전망한 바 있습니다. 한편, 첨두부하(Peak Load)를 구성하는 LNG의 실효용량은 2023년 36.5%를 기록한 이후 2030년 43.0%, 2038년 43.8%까지 확대되는 것으로 나타났습니다.

한편, 정부는 2017년 제3호 대통령 업무지시를 통해 노후 석탄화력발전소 10기의 가동을 중단하였으며, 제3차 에너지기본계획을 통해 신재생에너지 비중 확대 및 석탄 발전 감축 기조를 명확히 하였습니다. 이에 따라 제10차 전력수급기본계획에서는 노후 석탄발전 28기의 LNG 전환을 계획한 바 있습니다. 다만, 제11차 전력수급기본계획에서는 기존 LNG 대체 기조를 정책 신뢰성 측면에서 일정 부분 유지하되, 신규 발전원에 대해서는 LNG로의 전환을 중단하고 양수, 수소 등 무탄소 전원으로 대체하는 방안을 제시하였습니다. 또한 노후 LNG 설비에 대해서는 집단에너지로의 전환을 유도하되, 수소 혼소 등의 적용은 제한적으로 허용하는 방향을 발표하였습니다.

이러한 정책 변화는 LNG 발전사업자의 중장기 외형 성장 여력에는 일정 수준의 제약 요인으로 작용할 가능성이 있는 반면, 규제 리스크가 상대적으로 낮은 집단에너지 사업의 사업 안정성 측면에서는 일부 긍정적인 영향을 미칠 수 있을 것으로 판단됩니다. 특히 노후 LNG 설비의 집단에너지 전환 유도 정책은 기존 열병합발전 사업자 입장에서 정책 환경 변화에 따른 불확실성을 완화하는 방향으로 작용할 가능성이 있습니다.

2022년 7월 '새정부 에너지정책 방향' 및 2023년 1월 '제10차 전력수급기본계획'에서는 정부는 신한울 3,4호기 건설 재개, 안전성 확보를 전제로 한 기존 원전 계속운전 추진 등을 통해 2030년까지 전력 Mix(에너지원 구성) 내 원전 발전 비중을 확대하기로 발표하였습니다. 다만 2025년 2월에 확정한 산업통상자원부의 제11차 전력수급기본계획에서는 지난 2023년 확정한 10차 전력기본계획에서 2030년 원전 발전량 비중을 32.4%로 발표한 것보다 하향 조정한 31.8%로 전망하였습니다.

한편, 향후 기술발전으로 신재생에너지의 효율성이 제고될 경우 장기적으로 천연가스를 활용한 발전방식의 시장점유율이 축소되고 신ㆍ재생에너지로 일부분 대체될 가능성이 있습니다. 투자의사 결정 시 이와 같은 장기 추세에 대해서도 충분히 고려하시기 바라며, 전력산업은 경기 상황, 국민생활 수준 및 정부 규제 등 외부적 요인에 의해 직ㆍ간접적인 영향을 받고 있으므로 투자자께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.

[5-4. 계통한계가격(SMP) 변동과 관련된 위험]

국내 전력산업의 특징은 변동비로 거래가격이 결정되는 CBP(CBP : Cost Based Pool) 전력시장으로, CBP 시장에서는 계통한계가격(SMP : System Marginal Price, 이하 "SMP")에 따라 수익 변동 폭이 결정됩니다. SMP는 거래시간별로 적용되는 전력량에 대한 전력시장가격(원/kWh)을 말합니다. SMP는 지역별(육지 및 제주지역)로 구분되며, 거래일의 각 거래시간에 대하여 가격 산정 자료(중앙급전발전기 발전비용자료, 발전기ㆍ전기저장장치의 입찰 또는 발전계획자료, 수요관리사업자의 입찰자료, 전력계통 수요예측, 발전기별 조정손실계수 등)를 이용하여 산출된 지역별 각 발전기의 유효 발전가격 중 가장 높은 가격으로 결정됩니다. 우리나라 전체 발전비용이 최소화되도록 발전가격이 낮은 순서대로 가동시켜 예측된 전력수요를 충족시킬 때, 마지막 발전기의 발전가격이 그 시간의 SMP로 결정됩니다.

전력통계정보시스템에서 공시하고 있는 SMP의 월평균 통합 금액의 변동 추이를 살펴보면, SMP는 2015년 1월 140.76원/kWh를 기록한 이후 2016년 6월 65.31원/kWh 수준까지 하락하였으나, 2016년을 저점으로 회복되는 추세를 나타내며 2017년 3월 SMP는 92.06원/kWh를 기록하였습니다. 2018년에도 90~100원대를 등락하는 등 SMP가 상승한 가운데 2019년 3월 112.43원/kWh를 기록한 이후 지속적으로 하락하여 2020년 11월 말 기준 49.80원/kWh를 기록하였습니다. 하지만 이후 SMP는 지속적으로 상승하였고, 2021년 12월 말 기준 142.81원/kWh까지 상승하였습니다. 이후 등락을 반복하던 SMP는 석탄ㆍLNGㆍ석유 등 연료 수입가격이 급등하며 상승하였고, 2022년 12월 267.63원/kWh까지 상승하였습니다. 2023년 이후 연료 수입가격이 점차 안정화됨에 따라 2023년 11월 120.85원/kWh까지 하락하였습니다. 2024년 SMP는 112~145원 사이를 등락하였으며, 연평균 SMP는 2023년 대비 하락한 128.3원/kWh를 기록하였습니다. 이후 유가, LNG 등 연료비의 하향 안정세로 인하여 2025년 SMP 가격은 90~125원/kWh를 기록하였습니다. 2026년에는 중동 전쟁에 따른 국제유가 및 LNG 도입가격 상승의 영향으로 SMP가 재차 상승하여, 통합 기준 월평균 SMP가 2026년 1월 103.53원/kWh에서 8월 148.39원/kWh까지 상승하였으며 2026년 1~8월 평균은 119.82원/kWh를 기록하였습니다.

[이미지: smp(계통한계가격) 가격 추이] 원문에서 확인할 수 있어요.

한편, 정부는 2022년 이후 국제 연료가격이 상승 추이를 보이자 전력시장가격(SMP) 급등에 따른 전기소비자 부담을 완화하기 위해 '전력시장 긴급정산상한가격' 제도를 도입하였습니다. 산업통상자원부는 2022년 5월 24일「전력거래가격 상한에 관한 고시」등의 일부개정안을 행정예고했으며, 국무조정실 규제개혁위원회 심의 통과 후 2022년 11월 30일 일부개정안을 고시하여 해당 제도가 2023년 11월 30일까지 유효하도록 하였습니다. 전력시장 긴급정산상한가격 제도는 전력시장가격(SMP)이 비정상적으로 높은 수준까지 상승할 경우 한시적으로 평시 수준의 정산가격을 적용하는 제도로, 직전 3개월 동안의 SMP 평균이 과거 10년간 월별 SMP 평균값의 상위 10%에 해당될 경우 1개월 단위로 적용됩니다.다만 2023년 5월 산업부는 SMP 상한제를 시행하지 않기로 하였습니다. 2023년 2월에서 4월까지 평균 SMP가 kWh당 209원을 기록하였으며, 4월 SMP 상한가격이 육지 기준 kWh당 164.5원인 것을 감안하면 발동조건은 충족했으나, 전반적인 SMP가 하락하면서 제도를 시행하는 것이 의미가 없다고 판단하였습니다.

한편, 과거 한국전력공사와의 전력공급계약(PPA)에 기반하여 전력을 거래하던 발전사업자의 경우 에너지요금이 변동비 보상으로만 구성되어 있어 실질적인 이익은 주로 용량요금(CP)으로 창출되는 구조였으나, PPA 계약 종료 이후에는 변동비를 기준으로 거래가격이 결정되는 CBP 전력시장에서 SMP를 기준으로 전력 판매대금을 정산받게 됩니다. 이에 따라 CBP 시장에 참여하는 발전사업자의 수익성은 SMP 및 용량요금 수준, 자사 발전기의 변동비 대비 SMP 수준(스프레드) 및 가동률에 따라 변동됩니다.

이처럼 SMP는 CBP 시장 내 참여자들의 수익성에 밀접하게 연관되어 있으므로, 향후 정부의 에너지 정책 변화, 기저발전 비중 확대, 연료가격 하락 등 추가적인 SMP 하락 요인이 발생할 경우 전력사업의 수익성에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 존재합니다. 투자자께서는 이 점 유의하시어 투자 판단을 하시기 바랍니다.

[ 5-5. 에너지 산업 관련 정부의 정책 및 규제 관련 위험 ]

국내 정유산업은 과거 경제개발계획 추진 시 국가경제의 기간산업이자 수입 대체산업의 핵심사업으로서 발전해 왔으며, 국가 경제와 산업에 미치는 영향이 크기 때문에 산업 전반에 걸쳐 정부의 강력한 규제를 받아 왔습니다.

정부는 고유가 대책의 일환으로 한국석유공사가 정유사로부터 대량으로 구매한 휘발유와 경유를 알뜰주유소에 공급함으로써, 주유소의 가격인하 경쟁을 유도하고 있습니다. 알뜰주유소는 2011년 12월 1호점 개소로 시작하여 2025년 12월말 기준 총 1,318개가 전국에서 운영 중입니다.

GS칼텍스는 2015년 07월 14일에 시행된 2015년 알뜰 주유소 공급권 입찰에서 1부 남부권(영남, 호남) 공급자로 선정된 바가 있습니다. GS칼텍스는 2015년 09월 01일부터 2017년 08월 31일까지 휘발유, 등유, 경유를 중심으로 연간 12억ℓ규모 석유 제품을 알뜰주유소에 공급하였습니다. 2017년 진행된 입찰에서는 1부시장 중부권에는 현대오일뱅크(현 HD현대오일뱅크) 남부권에는 SK에너지가 선정되었으며, 2019년 입찰에서는 1부시장 중부권에는 SK에너지, 남부권에는 S-Oil이 선정되었습니다. 계약기간은 2021년 8월 31일까지였으나 계약만료를 앞둔 시점에 두 정유사가 계약을 연장하여 2023년까지 공급을 수행하였으며, 2023년 계약 만료에 따라 진행된 정유사 입찰에서 SK에너지와 S-Oil이 재선정되어 2025년 9월까지 알뜰주유소 유류 공급사로 선정되었습니다. 양사는 기존 2년 계약 이외에 1년+1년 계약 연장 옵션을 보유하고 있으며, 해당 옵션을 활용함에 따라 2026년 9월까지 알뜰주유소에 대한 석유제품 공급 계약을 연장하였습니다. 다만 동 연장 계약이 2026년 9월 만료됨에 따라 향후 입찰 결과에 따라 정유사 간 공급권 및 점유율 구도가 재차 변동될 수 있습니다.

알뜰주유소는 최저가 낙찰제인 만큼 마진이 크지 않으나, 주유소 공급물량이 전체 시장의 약 12%에 육박하는 만큼 알뜰주유소의 공급권 확보 및 입찰 결과는 국내 정유 과점 업체 간의 점유율 경쟁에 상당한 영향을 미치게 됩니다.

국내뿐만 아니라 IMO 및 파리기후변화협약 등 국제적인 환경 규제 협약 또한 정유 산업에 큰 영향을 끼치고 있습니다. 2015년 12월 파리에서 열린 파리기후변화협약(Paris Climate Change Accord)은 2020년 이후 적용할 새로운 기후협약으로 1997년 채택한 교토의정서를 대체하게 됩니다. 참여하는 195개 당사국 모두가 의무적 감축 목표를 부과받게 되며, 우리나라는 2030년까지 2018년 대비 온실가스 40%를 감축하는 방안을 2021년 12월 유엔에 제출한 상황으로 GS칼텍스를 포함한 국내 정유업계는 국내외적인 기후변화 대응체제의 영향을 받을 것으로 전망됩니다.

각국의 기후정책은 상이하게 전개되고 있습니다. 유럽 국가들은 파리기후변화협약을 적극적으로 이행하며 신재생에너지 분야 투자를 확대하고 있는 반면, 미국은 2019년 협약 탈퇴 이후 2021년 재가입하였다가 트럼프 대통령 취임 첫날 재차 탈퇴를 결정하고 석유 시추 확대 및 전기차 장려책 폐지를 공언하는 등 정책 방향의 편차가 확대되고 있어, 각국의 기후정책에 따라 정유사업의 불확실성도 내재되어 있는 상황입니다.

이러한 정부의 경쟁촉진 강화 정책이나 국제적인 환경 관련 규제 등으로 인해 시장점유율 변동성 및 시장 불확실성이 상존하며, 석유제품가격은 물가와 경제에 미치는 영향력이 크기 때문에 향후에 추가적인 국내외 규제 및 정책이 있을 수 있습니다. 이러한 추가 규제 및 정책은 향후 기존 정유사의 영업환경에 부정적인 영향을 미칠 수 있는 바 투자자께서는 투자 시 이 점에 유의하시기 바랍니다.전력은 산업의 원동력이며 국민생활에 필수 불가결한 사회간접자본으로서, 국가의 산업활동 및 일상생활에 반드시 필요한 동력원이므로 전력산업은 국가 정책상 매우 중요한 위치를 차지하고 있습니다. 이에 따라 전력산업은 전기사업법, 한국전력공사법, 신에너지 및 재생에너지 개발ㆍ이용ㆍ보급 촉진법, 집단에너지사업법, 전력수급기본계획, 전력시장운영규칙(전력거래소) 등 다양한 법령과 규칙, 기타 정부 정책 등에 의해 엄격히 통제 및 관리되고 있습니다. 전력사업과 관계된 법령과 정부 정책은 아래와 같습니다.

한편, 2012년 1월 1일부터 시행된 신재생에너지 의무할당제(Renewable Energy Portfolio Standard)는 발전사업자에게 총발전량에서 일정 비율을 신재생에너지로 공급하도록 의무화하는 제도를 지칭합니다. 신재생에너지 의무할당제(Renewable Energy Portfolio Standard)의 공급의무자 대상은 발전설비용량이 500MW 이상인 발전사업자로, 대상 기업은 매년 새롭게 선정돼 사전에 공지됩니다. 공급의무자는 직접 신재생에너지 발전설비를 도입하거나 다른 신재생에너지 발전사업자의 공급인증서(Renewable Energy Certificate)를 구매해 의무공급량을 이행하여야 합니다. 연도별 의무공급량 비율은 아래와 같습니다.

공급의무자에 해당하는 발전사업자는 신재생에너지 공급 의무화제도(RPS)에 대응하기 위하여 연료전지ㆍ풍력ㆍ소수력 등 자체 신재생에너지 설비를 확충하거나, 의무공급량에 미달하는 부분에 대하여 다른 신재생에너지 발전사업자의 공급인증서(REC)를 구매하고 있습니다. 의무공급비율이 매년 상향됨에 따라 REC 구매 등에 수반되는 비용 부담이 확대될 수 있으며, 이는 발전사업자의 수익성에 부정적 영향을 미칠 수 있으므로 투자자께서는 이에 유의하시어 투자에 임하시기 바랍니다.

정부는 2020년 12월에 제9차 전력수급기본계획(2020-2034)를 확정 공고하며, 배출권 비용을 원가에 반영하는 '환경급전'을 도입하였습니다. 이에 따라 2022년부터 배출권 열량단가가 적용되어 전력거래소에서 급전 순위 산출 시 반영되고 있습니다. '환경급전' 도입으로 인해 석탄발전의 가동은 점차 줄어들고, 상대적으로 원전 및 LNG 발전은 증가하여 LNG 발전사업자의 수익성이 개선될 수 있으나, '환경급전' 도입으로 인해 온실가스 배출권 판매여력이 축소될 수 있으므로, 투자자께서는 이를 유의하시길 바랍니다.

한편, 전력거래소는 2022년 1월 전력시장운영규칙 개정을 통해 실계통기반 하루전시장 발전계획 수립 관련 규칙개정(안)을 발표하였고, 2022년 6월말 전력시장운영규칙 개정을 통해 '실계통기반 하루전시장 도입을 위한 발전계획 수립절차 및 정보공개 등 개정안'을 발표하였습니다. 이후 규칙개정위원회와 전기위원회를 통해 2022년 9월 1일부터 '실계통기반 하루전시장'이 시행되고 있습니다. '실계통기반 하루전시장'은 계통 여건을 고려하지 않고 설비 최대용량을 발전소에 정산하던 방식에서 자기제약, 송전제약, 운영예비력 제약 등 실제 수급여건에 맞춰 정산하는 제도입니다. '실계통기반 하루전시장 도입'으로 인해, 제약비발전정산금이 감소되는 반면, 제약발전의 인센티브가 증가될 것으로 전망됩니다. 동 제도의 도입은 발전설비의 입지 및 제약발전 빈도에 따라 사업자별로 상이한 영향을 미칠 수 있으며, 이에 따른 전력시장의 변동 가능성에 대해 유의하시길 바랍니다.

또한, 2022년 5월말 전기위원회에서 전력시장운영규칙 개정을 통해 연료전환성과계수 개정(안)과 기준용량가격 산정기준 개정(안)을 최종 의결하여, 2022년 6월 1일부터 시행되었습니다. 구체적으로 전력시장규칙위원회에서 의결된 연료전환성과계수(FSF) 개정안은 기존 발전기여도 80%, 환경기여도 20%를 평가했던 FSF에서 환경기여도가 삭제되었습니다. 또한 기준용량가격 산정기준 개정안은 기준용량가격(RCP)에서 예비력용량가치 정산금 등 기대이익을 차감하는 내용을 담고 있습니다. 상기 개정안으로 인해 원전, LNG, 양수·수력 등 발전원의 용량 요금(CP)에 영향을 미칠 수 있으며, 특히 LNG 발전소의 용량 요금이 감소될 경우 LNG 발전사업자의 수익성이 악화될 수 있으므로, 투자자께서는 이 점 유의하시길 바랍니다.

정부의 전력수급기본계획은 전력수요 전망, 적정예비율, 전원믹스, 발전소 건설계획 등 전력산업 전반의 정책 방향을 제시하며, 발전사업자는 동 계획상 수급전망 및 설비계획을 바탕으로 사업을 추진합니다. 2025년 2월 21일 산업통상자원부는 제11차 전력수급기본계획을 확정(2025년 03월 13일 일부 내용 수정 공고)하였으며, 동 계획의 핵심은 다양한 발전원을 전력 Mix의 중심으로 내세운 것입니다. 전력 Mix는 2030년 기준 원전 31.8%, 석탄 17.2%, LNG 25.1%, 신재생 21.7%로 구성될 전망이며, 노후 석탄발전소를 LNG로 대체하기 위하여 LNG 발전 비중이 제10차 계획 대비 증가(10차 22.9% → 11차 25.1%)하였습니다. 장기적으로는 석탄ㆍLNG 등 탄소 발전을 축소하고 원전, 재생에너지, 청정수소ㆍ암모니아 등 무탄소발전 비중을 확대할 전망입니다.

한편, 2026년 중에는 기후에너지환경부 주관으로 제12차 전력수급기본계획(2026~2040년) 수립이 진행되고 있으며, AI 데이터센터 및 반도체 클러스터 등 대규모 신규 전력수요가 반영되면서 전력수요 전망과 전원구성 계획이 상당 부분 조정될 것으로 예상됩니다. 다만 신규 원전의 건설 규모, 재생에너지 및 무탄소 전원의 확대 속도 등을 둘러싼 논의가 지속되고 있어 계획의 확정 시점 및 내용에는 불확실성이 존재합니다. 또한 국제 연료가격의 변동성, 정책 및 규제 환경의 변화 등 대외 요인에 따라 전력시장 제도 및 관련 규정이 조정될 가능성을 배제할 수 없으며, 이로 인해 발전사업자의 사업 여건 및 수익성에 영향이 발생할 수 있습니다.

이와 같이, 정유산업과 전력산업은 국가 기간산업으로서 정부 정책 방향과 국내외 규제 환경에 밀접한 영향을 받고 있습니다. 정부의 경쟁촉진 정책이나 국제적인 환경 규제 강화, 전력시장 제도의 변경 등으로 에너지 산업 전반의 영업환경이 변화할 수 있으며, 특히 현재의 정책 기조와 달리 향후 기저부하 발전의 증설 또는 가동이 증가할 경우 첨두부하 사업을 영위하는 민자발전사들의 가동률 저하 및 계통한계가격(SMP) 하락이 발생할 수 있습니다. 투자자 여러분께서는 이 점 유의하여 주시기 바랍니다.

■ 주요 자회사의 사업위험 - 호텔업 관련 위험 (GS피앤엘 등)

[6-1. 입국자 및 관광객 수 변동에 따른 위험]

GS피앤엘의 주요 자회사인 파르나스호텔이 영위하는 호텔사업은 외국인 관광객 및 내국인을 대상으로 숙박 등의 서비스를 제공함으로써 매출을 발생시키고 있습니다. 과거 코로나19로 인한 각국의 해외방문자 입국 제한 조치 등으로 해외로부터의 입국자 수가 크게 감소한 바 있으며, 코로나19 확산 이전인 2019년 약 1,750만명에 이르던 입국자 수는 2020년 전년 대비 85.6% 감소한 252만명, 2021년에는 97만명까지 감소하였습니다. 이후 2021년 하반기부터 백신 보급이 확대되고 각국의 입출국 제한이 완화되면서 입국자 수는 회복 국면에 진입하였습니다.

입국자 수 변동은 호텔 이용객 수에 직접적으로 연결됩니다. 코로나19가 본격화된 2020년 호텔업 연간 총 이용객 수는 2,334만명으로 2019년 6,698만명의 35% 수준까지 감소한 바 있으며, 이후 방한 관광 수요가 회복되면서 2023년 7,780만명, 2024년에는 9,294만명(외국인 3,465만명, 내국인 5,829만명)으로 코로나19 이전 수준을 크게 상회하였습니다.

각국의 입국제한조치 완화, 항공사들의 운항편수 확대 및 소비심리 개선에 힘입어 국내 입국자수는 빠른 회복세를 보여 왔습니다. 한국관광공사 한국관광통계에 따르면 2023년 기준 국내 입국자는 약 1,103만명으로 전년 대비 245.0% 증가하였고, 2024년에는 약 1,637만명으로 전년 대비 48.4% 증가하였으며, 2025년에는 약 1,894만명을 기록하며 2019년 수준을 상회하는 역대 최대치를 경신하였습니다. 2026년 상반기 방한 외래관광객은 약 1,071만명으로 전년 동기 대비 21.3% 증가하였으며, 국가별로는 중국, 일본, 대만 등 동북아시아 국가가 전체의 62.1%를 차지하였습니다.

국제선 항공기 운항편수 및 여객수 또한 코로나19 이후 빠르게 회복되었습니다. 2023년 기준 국제선 운항편수는 약 41만편으로 전년 대비 125.0% 증가하였으며, 2024년에는 26.2% 증가한 약 52만편을 기록하였습니다. 여객수 또한 2023년 약 6,832만명에서 2024년 약 8,931만명으로 30.7% 증가하며 코로나19 발병 이전과 유사한 수준을 회복하였습니다. 2025년에도 국제선 운항편수는 약 55만편, 여객수는 약 9,455만명을 기록하며 증가세를 이어갔으며, 2026년 1~8월 누계 기준으로는 운항편수 약 38만편, 여객수 약 6,844만명을 기록하였습니다.

최근의 방한 관광객 및 국제선 여객 추이 회복세를 감안할 때 호텔업의 영업환경도 개선되고 있다고 판단됩니다. 그러나 현재 시점에서 예측할 수 없는 새로운 감염병의 발생, 중동 지역의 무력 충돌 등 지정학적 이슈, 항공 운항 차질, 각국의 정치적 이슈 발생 등으로 대규모의 입국 제한 조치나 여행 수요 위축이 발생할 경우 호텔사업의 객실 이용률 및 수익성에 부정적 영향을 미칠 수 있으며, 이는 지에스피앤엘의 수익성 저하로 이어질 수 있는 점 투자자께서는 유의하시기 바랍니다.

[6-2. 산업 내 경쟁 심화에 대한 위험]

호텔이란 숙박과 식음료 등 종합적인 서비스를 제공하고 일정한 대가를 받는 서비스 업체를 가리킵니다. 현대의 호텔산업은 국제 교류가 증가함에 따라 발전하고 있으며,호텔의 영업환경은 국내외 경기 여건과 환율, 해당국가의 외국인 입국자 수, 전염병 등 대내외적 환경 변화에 민감하게 반응합니다. 일반적으로 호텔산업은 높은 고용효과를 창출하는 노동집약적 산업임과 동시에, 자본 집약적인 산업입니다. 반면 매출 규모에 비해 초기 시설투자 자금과 자본적 지출 규모가 큰 산업으로 타산업 대비 총자산회전율이 낮으며, 이에 따른 감가상각비 부담으로 다소 낮은 수준의 영업이익률을 시현합니다. 호텔사업의 영업실적은 국내외 경기, 환율 및 국제적 이벤트 등 대외적인 변수와 외국관광객 수, 기후, 전염병 등 예측하기 어려운 이슈에 민감하게 변동하는 특성이 있습니다.일반적인 호텔을 지칭하는 관광호텔의 경우 한국관광호텔업협회가 심사하는 기준에 따라 최상위인 특1급 호텔부터 3등급호텔까지 5가지 등급의 호텔로 분류하고 있고, 2014년 관광진흥법시행령 개정을 통해 새로이 5성급 ~ 1성급으로 등급을 구분하였습니다. 2025년말 기준 74개의 관광호텔이 5성급 호텔로 등록되어 있습니다.

호텔은 사업 초기 대규모 자본이 동원되며, 사업경쟁력을 좌우하는 객실 집객력 확보를 위해 주변 환경과 교통이 양호한 대규모의 입지를 필요로 합니다. 국내 특1급 호텔의 30% 이상이 밀집해 있는 서울 지역은 입지 요건을 충족시키는 부지 확보가 어렵고 시설투자 부담이 심하여 신규 진입이 쉽지 않습니다. 또한 단기간 내 브랜드 인지도를 구축하기 쉽지 않은 점도 진입장벽으로 작용하고 있습니다. 이에 따라 국내 특1급 호텔은 해외 유명 호텔 체인과의 업무제휴 등을 통해 브랜드 인지도 향상을 도모하고 있으며, 파르나스호텔의 경우 영국 IHG와 운영관리계약을 맺고 '인터컨티넨탈' 브랜드를 사용하고 있습니다.

중국인을 비롯한 외국인 관광객이 증가함에 따라 정부는 2012년 7월 "관광숙박시설 확충 지원 등에 관한 특별법" 등을 통해 용적률 완화 등 정책적인 지원을 하였고 국내 숙박시설 공급은 확대되었습니다. 연도별 호텔업 등록 현황에 따르면 2025년말 기준 호텔업 등록 업체의 수는 2,746개이며, 객실 수는 176,522개로 전년 대비 각각 10.50%, 3.24% 증가한 것으로 집계되고 있습니다. 코로나19 이후 최근 5년간(2020년~2025년) 업체 수 및 객실 수의 연평균 증가율은 각각 약 5.9% 및 1.6%를 기록하고 있으며, 특히 업체 수 증가율이 객실 수 증가율을 크게 상회하고 있어 호스텔업 등 소규모 숙박시설을 중심으로 공급이 확대되고 있는 것으로 판단됩니다.

호텔업 운영 현황을 분석하는 주요 지표인 객실이용률(OCC), 판매객실평균요금(ADR) 등은 코로나19가 본격화된 2020년 각각 39.1%, 108,464원으로 급격하게 하락하였으나 이후 회복세를 보여, 2024년 기준 객실이용률은 67.9%, 판매객실평균요금은 169,171원으로 코로나19 이전인 2019년(67.1%, 117,102원) 수준을 상회하였습니다. 객실당수입(RevPAR) 또한 2024년 114,918원으로 2019년(78,519원) 대비 46.4% 상승하였습니다. 다만 일부 언론 및 업계에서는 저가 숙박 시설에 대한 수요가 높은 동남아 및 중국 관광객 비중이 확대되고 있는 점을 들어 고가 호텔에 대한 공급 과잉 우려를 제기하고 있습니다. 기존 5성급 호텔만 영위하는 호텔사업자는 비즈니스호텔 사업 확대로 기존 5성급 호텔의 고객을 일부 잠식당하여 수익성이 악화될 가능성이 존재하는 반면, 파르나스호텔과 같이 비즈니스호텔 사업을 동시에 영위하는 사업자는 상대적으로 영향이 제한적일 것으로 판단됩니다.

이와 같이 국내의 호텔 객실에 대한 공급 과잉 및 경쟁 심화 우려가 존재하는 상황이며, 이러한 우려가 현실화되는 경우 고급 호텔 사업만을 영위하는 호텔사업자들의 수익성이 악화될 가능성이 있습니다. 파르나스호텔은 자회사 ㈜피앤에쓰를 통해 비즈니스호텔 사업을 함께 영위하고 있어 관련 리스크는 상대적으로 제한적일 것으로 판단되나, 이러한 사업 구성에도 불구하고 국내 호텔 객실의 공급 과잉 및 경쟁 심화가 현실화될 경우 호텔 사업 부문의 수익성은 현재 수준과 비교하여 악화될 수 있습니다.

한편, 해외관광객의 객실수요 증가로 서비스드 레지던스의 단기 숙박 합법화가 2012년 1월 공중위생관리법 시행령 개정을 통해 이루어졌으며, 업무시설도 숙박업으로 활용할 수 있도록 하는 '생활형 숙박업'이 신설되면서 다수의 업체들이 영업을 하고 있습니다. 또한 기존 특1급 호텔사업을 위주로 영위해 온 호텔 대기업들은 특1급 호텔 대비 저렴한 요금에 특급 호텔 브랜드를 부분적으로 활용하는 비즈니스 호텔의 공급을 확대하고 있습니다. 파르나스호텔 역시 현재 6개의 비즈니스호텔(나인트리)을 운영 중이며, 강원 양양 소재 위탁운영 호텔인 인스케이프 양양을 2026년 개관 목표로 개발하고 있습니다. 경쟁사의 경우에도 호텔롯데는 롯데시티호텔 및 L7, 조선호텔앤리조트는 포포인츠 바이 쉐라톤, 호텔신라는 신라스테이 브랜드를 통해 비즈니스 호텔 사업을 지속적으로 확장하고 있습니다.

이처럼 경쟁사의 지속적인 사업 확장으로 비즈니스호텔의 수가 꾸준하게 늘어나면서 외국인관광객 등에게 특1급호텔 객실의 대체재로 작용함에 따라 장기적으로 전체 객실수 증가로 인해 경쟁이 심화될 가능성이 존재하며, 비즈니스호텔의 성장이 호텔산업의 성장을 가져오는 동시에 다른 등급의 호텔수요를 일부 잠식할 가능성도 상존합니다. 이와 같은 산업 내 공급 확대 및 경쟁 심화는 호텔사업자의 영업환경 및 매출에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

2. 회사위험

■ (주)GS의 회사위험

[1-1. 매출 및 수익성 하락 위험]

당사는 '독점규제 및 공정거래에 관한 법률'상 지주회사로서 2026년 반기말 기준 GS에너지(주)(에너지관련 지주사업), (주)GS리테일(종합도소매업), (주)GS피앤엘(호텔관련 지주사업), 지에스이피에스(주)(전기업), (주)지에스글로벌(무역업), (주)지에스이앤알(집단에너지, 석유 유통 및 자원개발사업 등), (주)지에스스포츠(프로축구단 흥행사업), (주)지에스벤처스(신기술사업투자), (주)지에스에이아이인프라(정보통신업) 등 총 14개의 종속기업과 1개의 공동기업을 보유하고 있으며, 연결대상 종속회사는 총 68개사(상장 3개사, 비상장 65개사)입니다. 이에 따라 자회사 실적에 따른 배당금수익과 상표권사용수익(로열티)이 당사의 주요 수익원이며, 이 외에 보유 투자부동산에서 발생하는 임대수익이 영업수익을 구성하고 있습니다. 배당금수익 및 상표권사용수익은 자회사의 경영실적에 연동되므로 향후 계열사의 경영성과에 따라 변동성이 커질 수 있습니다.

최근 사업연도 기간 당사의 별도기준 및 연결기준 요약 손익계산서는 아래와 같습니다.

당사의 별도기준 2026년 반기 영업수익은 4,353억원으로 2025년 반기 2,223억원 대비 95.8% 증가하였으며, 2026년 반기 별도기준 영업이익률은 88.6%로 2025년 반기 78.8% 대비 9.8%p. 상승하였습니다. 이와 같은 증가는 당사의 영업수익 중 가장 큰 비중을 차지하는 배당금수익이 2025년 반기 대비 147.3% 증가함에 기인하며, 당사의 2026년 반기 별도기준 영업수익 가운데 배당금수익의 비중은 약 79.1% 수준입니다. 한편, 2026년 반기 별도기준 영업이익의 경우 3,857억원으로 전년 동기 대비 120.2% 증가하였으며, 반기순이익 3,810억원을 기록하며 전년동기 반기순이익 1,517억원 대비 151.1% 증가하였습니다. 다만 당사의 별도기준 영업수익은 자회사의 배당정책 및 배당기준일 변경 등에 따라 기간별 변동성이 큰 편으로, 배당금수익이 2023년 8,348억원에서 2024년 5,090억원, 2025년 2,005억원으로 감소함에 따라 별도기준 영업수익 역시 2023년 1조 48억원에서 2024년 6,794억원, 2025년 3,693억원으로 축소된 바 있습니다.

당사의 2026년 반기 별도기준 영업수익 4,353억원 가운데 배당금수익이 3,443억원(79.1%), 상표권사용수익이 535억원(12.3%), 임대수익이 363억원(8.3%)을 차지하고 있습니다. 상표권사용수익 및 임대수익은 계열회사의 매출액 및 임대차계약에 연동되어 상대적으로 안정적인 흐름을 보이고 있으나, 배당금수익은 자회사의 당기순이익 및 배당정책에 따라 변동되므로 자회사의 실적 부진 시 당사의 별도기준 영업수익이 큰 폭으로 감소할 수 있습니다.

한편, 당사의 연결기준 실적은 유통, 무역, 가스·전력사업, 투자 및 기타의 4개 부문으로 구성되어 있으며, 각 부문별 실적은 다음과 같습니다.